Par Michael Metcalfe, Head of Macro Strategy, State Street Global Markets

L’hypothèse selon laquelle l’introduction des droits de douane américains sera inflationniste est la pierre angulaire de nombreuses opérations dites « Trump », des bons du Trésor courts aux USD surpondérés. Elle ne doit toutefois pas être considérée comme acquise. Nous examinons trois études différentes, deux de la Fed et une d’Alberto Cavallo, cofondateur de PriceStats, qui montrent que la répercussion potentielle sur les prix à la consommation et donc l’impact sur la politique sont plus complexes. Il faut plutôt s’attendre à une récession qu’à une inflation. Cette fois, bien sûr, il pourrait en être autrement. L’environnement économique plus large en 2025 rend l’inflation potentiellement plus vulnérable que lors de la première vague de droits de douane en 2018/19, une tendance qui pourrait être renforcée par une politique budgétaire plus souple et des changements en matière d’immigration. Néanmoins, sur la base des enseignements tirés des différents documents examinés ici, nous proposerons un mélange de données alternatives, officielles et de marché afin de dresser une liste de surveillance pour 2025, qui nous permettra d’évaluer si nous devons nous inquiéter davantage du retour de l’inflation que les prix actuels du marché ne semblent l’impliquer.

Juste de passage ?

Dans Tariffs from the border to the store (Les tarifs douaniers de la frontière au magasin), Alberto Cavallo et ses co-auteurs utilisent un mélange de données douanières et PriceStats au niveau des produits pour mesurer directement si les tarifs douaniers initiaux de Trump ont été répercutés ou non en 2018. Cette étude détaillée au niveau micro apporte quelques enseignements importants au niveau macro.

À la frontière, il est apparu clairement que la majeure partie de la première vague de droits de douane a été répercutée sur les importateurs américains en 2018. Elle n’a pas été supportée par les exportateurs chinois qui ont baissé leurs prix. Pour un produit moyen, un droit de douane de 20 % conduirait les exportateurs à ne réduire leurs prix que de 1,1 %, de sorte que 18,9 % de la hausse des prix seraient supportés par les importateurs américains. Curieusement, l’impact des droits de douane de rétorsion touche plus directement les exportateurs américains, mais nous y reviendrons plus tard.

En revanche, l’impact sur les prix à la consommation dans les magasins a été très variable. Alors que les produits soumis à des droits de douane très élevés (par exemple les machines à laver) ont été répercutés sur les prix à la consommation, ce n’était pas le cas des produits soumis à des droits de douane de 20 % ou moins. Dans ces cas, pour des produits tels que les sacs à main, les bicyclettes, les réfrigérateurs et bien d’autres, l’impact sur les prix à la consommation était à peine perceptible.

Les auteurs en concluent que l’ampleur des droits de douane et la question de leur caractère potentiellement permanent ont probablement joué un rôle dans la décision des détaillants américains de compenser les droits de douane par des marges bénéficiaires réduites. 2025 pourrait bien sûr être différent à ces deux égards. Néanmoins, la manière dont les exportateurs vers les États-Unis et les détaillants américains ont réagi en 2018/19 suggère une certaine prudence dans la répercussion sur l’inflation.

Ces résultats reflètent un rapport beaucoup plus ancien de la Fed de New York, rédigé par Campa et Goldberg, sur la transmission des taux de change, qui soulignait l’importance des marges de détail et de distribution dans l’élimination presque totale de la transmission des taux de change des prix à l’importation à l’indice des prix à la consommation.

Combien exactement ?

La question de la marge bénéficiaire et du pass-through est directement liée à celle de savoir combien les consommateurs américains dépensent réellement en importations. Cela a été expliqué en détail dans l’Economic Letter de la Fed de San Francisco au début de l’année 2019. Ce document ne se contente pas d’examiner directement les dépenses d’importation, mais prend également en compte la part locale du prix final des importations ainsi que la part importée de biens « Made in the USA ». Ces deux éléments peuvent avoir une incidence importante sur les marges des détaillants américains mentionnées dans le premier document. Les auteurs citent l’exemple d’une paire de baskets fabriquée en Asie d’une valeur de 100 USD, dont 75 USD proviennent de l’activité américaine et 50 USD de la vente au détail et de la logistique aux États-Unis. En résumé, ils prennent le montant total dépensé pour les produits finis fabriqués à l’étranger, déduisent la part locale qui est incluse dans le prix de ces produits, puis ajoutent à nouveau la part d’importation des produits fabriqués aux États-Unis, dont 50 USD reviennent aux détaillants et à la logistique américains. Les détails sont résumés dans les figures 1 et 2. 6,4 % des dépenses de consommation américaines sont consacrées aux produits importés, qui se répartissent presque à parts égales entre les biens de consommation durables et les biens de consommation non durables, tandis que 4 sont consacrés aux services importés (dont les deux tiers sont liés à la part d’importation de certains services). En outre, compte tenu de la probabilité d’une hausse des droits de douane sur les marchandises en provenance de Chine, 1,7 % des 10,7 % de dépenses d’importations proviennent de Chine (soit directement, soit par le biais de produits intermédiaires).

Si l’on ajoute à cela la question initiale de savoir dans quelle mesure l’augmentation des droits de douane se répercutera sur les prix à la consommation, cela met en évidence la part relativement modeste de la consommation qui pourrait être affectée.

Il suffit de regarder à travers

Notre troisième étude provient du personnel du Board of Governors des gouverneurs de la Fed et de son analyse de macro-scénarios descendante dans le Tealbook A, septembre 2018 (federalreserve.gov). En toile de fond, le Tealbook fournit une analyse approfondie par le collaborateur du FOMC non seulement des conditions économiques actuelles, mais aussi de différents scénarios susceptibles d’avoir un impact sur les perspectives. Les rapports, ainsi que les procès-verbaux des réunions, sont publiés avec un décalage de cinq ans.

L’édition de septembre 2018 est particulièrement pertinente aujourd’hui car le personnel de la Fed a modélisé l’impact d’un tarif universel de 15 sur tous les produits importés non pétroliers, ainsi qu’une augmentation similaire sur les exportations américaines. En constatant qu’il y avait peu de précédents historiques et que l’incertitude des estimations était inhabituellement élevée.

Incertitude des estimations, ils ont modélisé deux scénarios ; l’un dans lequel la Fed réagit en augmentant les taux d’intérêt, et l’autre dans lequel la Fed « voit clair » dans la hausse momentanée de l’inflation.

Les résultats concernant l’inflation et la croissance sont résumés dans les figures 3 et 4. Les résultats les plus importants sont, pour reprendre un terme utilisé en 2022, que l’inflation générée par un tarif universel dans le macromodèle de la Fed est temporaire. Par rapport à sa prévision de base initiale, la projection pour 2019 du PCE de base est supérieure de 0,6 % à 0,7 % (figure 3). Mais les projections PCE pour 2020 étaient en fait plus basses, ce qui est largement dû à l’impact sur la croissance ou au resserrement supposé. Comme le montre la figure 4, l’impact combiné des droits de douane et du resserrement a considérablement réduit le taux de croissance supposé par la Fed et a effectivement conduit l’économie à une récession en 2019. Même sans l’impact du resserrement des politiques, les prévisions de croissance sont considérablement réduites.

Comme dans le document plus microéconomique d’Alberto Cavallo, il existe des hypothèses sur l’élasticité des prix des exportations américaines, en particulier vers la Chine, qui sont en grande partie des produits alimentaires substituables. Mais le personnel de la Fed part également du principe que la croissance de la productivité se ralentira en raison d’une réduction de la concurrence internationale. Dans l’ensemble, la modélisation de la Fed en 2018 envoie un message relativement clair, même s’il est entaché d’erreurs importantes : les droits de douane pèseraient sur la croissance américaine, auraient un effet temporaire sur l’inflation et ne déclencheraient probablement pas de réaction des taux d’intérêt.

Sept ans plus tard et en route vers 2025

Si l’on considère les trois documents ensemble, on peut sérieusement douter de l’ampleur de l’inflation que les droits de douane peuvent engendrer à eux seuls. A l’exception des produits en provenance de Chine, il est possible qu’une part importante des droits de douane se répercute sur les marges des détaillants et des distributeurs américains. Pour ce qui est de ce qui est laissé passer, les biens importés représentent (en net) un peu plus de 6 % du total des dépenses de consommation américaines (ce qui donne également le poids de l’impact des prix sur le PCE). Et même dans ce cas, comme le montrent les estimations de la Fed pour 2018, il est peu probable que la hausse de l’inflation soit durable et il pourrait également y avoir un ralentissement compensatoire de la croissance. Tout cela montre que l’impact des droits de douane sur l’inflation des consommateurs n’est peut-être pas aussi inquiétant que beaucoup semblent le penser.

Bien sûr, il y a ici quelques réserves potentielles importantes. Notamment celle de savoir si l’environnement économique et politique sera différent en 2025. Comme nous le montrons dans les figures 5 et 6, les prévisions de croissance et le taux de chômage d’aujourd’hui ne sont pas si différents des prévisions pour 2018. Le profil de croissance est similaire et les prévisions concernant le taux de chômage sont même plus élevées. De haut en bas, l’environnement est plus favorable en termes de croissance et de marché du travail, même si les perspectives de ce dernier sont aujourd’hui compliquées par d’éventuels changements dans la politique d’immigration.

Il n’en va pas de même pour l’inflation actuelle, qui est probablement la variable la plus importante ici. Le point de départ de la prévision PCE de base de la Fed est aujourd’hui supérieur d’un point de pourcentage complet à son scénario pour 2018, par exemple. Cette prise de conscience récente de l’inflation pourrait inciter les détaillants américains à répercuter la hausse des prix à l’importation de manière plus approfondie qu’auparavant. On pourrait également avoir le sentiment que les droits de douane de 2025, s’ils sont appliqués, pourraient être plus permanents et, dans certains cas, plus élevés que ceux de 2018, notamment dans le cas de la Chine. Bien entendu, nous devons connaître les détails de la politique douanière pour pouvoir évaluer cela plus précisément. La menace de futurs droits de douane peut être utilisée pour conclure de meilleurs accords commerciaux ou pour inciter les entreprises américaines à produire des composants sur le territoire national. Tout cela restera une inconnue. Mais ce que nous savons, grâce aux enseignements tirés de ces documents, c’est que nous serons en mesure d’utiliser une combinaison de PriceStats et d’une poignée de données officielles pour lire en temps réel si la mise en œuvre ou même la menace de droits de douane a un impact différent sur l’inflation en 2025.

Le document original de la Fed de New York de Campa et Goldberg, déjà cité, mettait en évidence un certain nombre de secteurs qui présentaient à la fois une forte proportion d’importations et des marges de distribution locales élevées. Par exemple, pour les meubles et autres biens industriels, la part des intrants importés était en moyenne de 43 % et la marge de distribution moyenne de 27 %. Plusieurs catégories de vêtements présentent également une part d’importation similaire. Cela fait de ces catégories clés de bonnes données de référence pour la théorie selon laquelle les droits de douane ne se répercutent que partiellement sur les prix à la consommation et affectent plutôt les marges bénéficiaires.

Comme pour nos dix tests d’inflation temporaire et nos dix tests de normalité de l’inflation, nous combinerons ces mesures PriceStats ciblées avec une série de données officielles, alternatives et de marché : la composante services commerciaux de l’IPP déjà mentionnée, les offres d’emploi d’Indeed dans les secteurs ou les pays où les risques les plus importants pour l’offre de main-d’œuvre sont liés à un changement de politique d’immigration, et, comme toujours, le rôle des attentes des investisseurs, des consommateurs et des économistes.

Ensemble, ces nouvelles mesures agrégées devraient nous permettre de déterminer si l’impact des droits de douane de 2025 sur la pression sur les prix sera aussi bénin que le suggèrent certaines des études examinées dans cet article. Les modèles de la Fed suggèrent qu’une récession est le résultat le plus probable d’un tarif unique et qu’elle n’a pas d’effet durable sur l’inflation.

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