Par Kunal Mehta, responsable de l’équipe obligataire, chez Vanguard, Europe

Les banques centrales n’ont pas relancé l’inflation pendant plus de dix ans et les investisseurs ont été ramenés à la réalité l’année dernière. Les marchés du crédit, comme l’ensemble du marché obligataire, s’y sont vite habitués, avec des hausses de taux qui n’avaient pas été observées depuis des années. Le troisième trimestre a été marqué par la poursuite d’un environnement de taux plus élevé et plus long, ce qui implique un coût plus élevé du capital pour les investisseurs.

Si l’on se penche sur le deuxième trimestre, avec une nouvelle saison de résultats peu réjouissante, on s’attend à ce que la croissance des bénéfices de la zone euro ralentisse de manière significative ou devienne négative pour certains secteurs aux troisième et quatrième trimestres. Le nombre de révisions à la baisse par les analystes est en augmentation, en particulier dans les secteurs de l’énergie, des matériaux de base et de l’immobilier – représentant 50 % des bénéfices européens, cela est vrai.

Rester constructif sur les fondamentaux

Dans l’ensemble, on peut rester constructif sur les fondamentaux des sociétés de qualité investment grade (« IG ») et noter que les spreads reflètent déjà dans une large mesure le ralentissement économique. On peut rester prudent à l’égard des secteurs fortement cycliques et de certains émetteurs exposés à la faiblesse de la Chine. Pour le reste de l’année, il est donc possible de suivre de près l’évolution des prix du pétrole, qui ont récemment augmenté et peuvent exercer une pression sur les coûts dans de nombreux secteurs. L’évolution de la croissance et de la demande en Chine, le suivi des défis résiduels de la chaîne d’approvisionnement et l’évaluation des signes de faiblesse des consommateurs sont également intéressants à surveiller.

Au troisième trimestre, les flux vers les fonds IG ont commencé à se redresser, bien qu’ils soient restés volatils et éclipsés par de forts afflux dans les fonds obligataires souverains. Alors que nous approchons de la fin du cycle de hausse des taux, on pourrait s’attendre à ce que les flux vers les fonds IG se stabilisent. Plus récemment, nous avons assisté à une nouvelle vague de volatilité des taux qui a entraîné une fuite vers les obligations d’État. Les flux vers les actifs risqués pourraient être modérés alors que le marché est aux prises avec des incertitudes macroéconomiques, mais dans l’ensemble, nous tablons sur des flux positifs vers l’IG, soutenus par la préférence à la qualité du crédit (par rapport aux rendements élevés). Un ralentissement économique plus marqué que prévu reste un risque pour la stabilisation des flux.

En septembre, l’offre a été conforme aux attentes (environ 70 milliards d’euros d’équivalent en EUR et en GBP). Au cours des deux premières semaines, le marché a facilement absorbé les nouvelles émissions, avec une baisse d’appétit plus tard dans le mois. La réunion de septembre de la Banque centrale européenne (BCE) n’a pas fait le point sur le resserrement quantitatif. L’actuelle réduction progressive du portefeuille du Corporate Sector Purchase Programme (« CSPP ») d’un montant de 335 milliards d’euros par l’absence de réinvestissements est bien intégrée dans les spreads IG. Les risques baissiers incluent la vente active potentielle d’obligations d’entreprises ou d’obligations issues d’un programme d’achat d’actifs (« APP »). Ces dernières semaines, les faucons de la BCE ont appelé à faire avancer le débat sur l’arrêt des réinvestissements dans le cadre du programme d’achats d’urgence face à la pandémie (« Pandemic emergency purchase programme »), bien qu’il soit peu probable que des annonces soient faites avant la fin de l’année.

Accent mis sur les bénéfices et les fondamentaux de l’entreprise

En Europe, nous sommes à mi-chemin de la mise à jour des résultats du troisième trimestre et, comme prévu, nous avons assisté à davantage de mauvaises surprises, en particulier par rapport à l’investment grade aux États-Unis, notamment au niveau des ventes. Cela n’a rien d’étonnant compte tenu du contexte macroéconomique. Au cours des 15 derniers mois, la BCE a relevé ses taux de 450 points de base avec une rhétorique favorable aux hausses.

Cela ressemble beaucoup à la situation observée aux États-Unis, mais contrairement aux États-Unis, l’Europe a connu une croissance nulle au cours des derniers trimestres et est un importateur net d’énergie. Bon nombre de ces différences macroéconomiques ont pesé sur le pouvoir de fixation des prix des entreprises, dont les secteurs tels que les produits de luxe subissent des pressions accrues.

Cette baisse de moral a conduit les investisseurs à se montrer plus prudents face au risque. Bien que les allocations aux liquidités soient élevées et qu’il existe des primes pour les nouvelles émissions, cela ne se reflète pas dans la prise de risque. Le quatrième trimestre affiche une baisse saisonnière de la liquidité en raison des fêtes de fin d’année, de la clôture des comptes des courtiers pour l’année et de la plus grande prudence sur les marchés. Cela se traduit par de nouvelles émissions plus discrètes.

Nous nous attendons à ce que ces aspects techniques soient mitigés pour les marchés du crédit compte tenu de la baisse de l’offre et de l’augmentation des obstacles à la vente. Toutefois, les opportunités d’alpha mettant la barre plus haut, les entreprises sont plus pénalisées si elles se situent en dessous des attentes du marché. Ce qui était autrefois un marché très axé sur le bêta a certainement évolué vers un marché plus idiosyncratique.

Nous continuons à privilégier les entreprises européennes de haute qualité par rapport aux entreprises américaines en raison de leur proposition de valeur. Alors que les banques centrales approchent de la fin de leur cycle de resserrement, les spreads de crédit européens, actuellement au 70^e centile de leurs moyennes historiques, devraient surperformer les spreads américains qui se situent au 50^e centile.

À l’avenir, nous nous attendons à ce que la volatilité accrue des spreads de crédit et les opportunités idiosyncratiques soient plus marquées, même si l’on s’attend à plus de prudence de la part des investisseurs quant à la manière dont le capital est déployé.

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