Par Virginie Maisonneuve, CIO Global Equity chez AllianzGI

La Chine a récemment fait l’objet d’une large couverture médiatique concernant une reprise économique plus lente que prévu et un risque de déflation. La réunion du Politburo en juillet a d’abord suscité quelques espoirs en signalant un contexte politique plus favorable. Mais le rallye boursier qui a suivi a été freiné par l’annonce des difficultés du promoteur immobilier Country Garden et du dépôt de bilan d’Evergrande aux États-Unis. Ces événements ont ravivé les inquiétudes concernant le risque plus large que représente le secteur immobilier pour l’économie chinoise.

L’immobilier : un secteur promis à un déclin structurel

L’inquiétude des investisseurs sur le secteur immobilier, qui représente une part importante de l’économie chinoise, est compréhensible. Après la plus longue baisse des prix de l’immobilier jamais enregistrée, si la spirale baissière entre la confiance et les ventes se poursuit, le cycle du crédit se détériorera davantage et la croissance économique en pâtira.

Le défi consiste à trouver un équilibre entre stimuler le secteur immobilier tout en évitant une nouvelle bulle. Si le gouvernement chinois a de bonnes raisons d’être prudent dans l’annonce d’un plan de relance de type « bazooka » qui pourrait raviver l’effet de levier dans le secteur, l’essentiel est néanmoins de donner un signal clair, avec un soutien fort et significatif pour renverser les attentes du marché et sortir le secteur du logement de la spirale baissière.

Celui-ci a joué un rôle essentiel dans la réussite économique de la Chine, mais il s’apprête à entrer dans une période de déclin structurel. Cette situation résulte en grande partie du vieillissement démographique et du ralentissement de la croissance de la population urbaine. En bref, il faut moins de logements pour subvenir aux besoins de la population. Dans une perspective à long terme, la Chine doit se débarrasser de sa dépendance au secteur immobilier à fort effet de levier et se tourner vers un ensemble plus diversifié de futurs moteurs de croissance – dans des domaines tels que la technologie – et vers la poursuite du développement d’une base manufacturière plus moderne et autosuffisante.

À court terme, nous ne nous attendons pas à un ralentissement extrême du marché immobilier – nous estimons que les ressources continueront d’être mobilisées pour l’éviter. Par exemple, au cours des deux dernières années, un certain nombre d’initiatives concrètes ont été mises en œuvre pour stimuler le secteur en difficulté, telles que la baisse des taux hypothécaires, l’assouplissement des restrictions antérieures sur les transactions immobilières et le soutien financier direct aux promoteurs. Ainsi, la possibilité d’un risque systémique majeur pour l’ensemble de l’économie reste faible selon nous. À moyen et long terme, la question est de savoir si, au cours du processus de sevrage de sa dépendance à l’immobilier, le pays peut réussir à combler l’écart de contribution entre le marché du logement et les autres secteurs.

Le secteur privé et le secteur des services mis en lumière

Les entreprises privées, et en particulier le secteur des services, sont désormais au cœur des ambitions de croissance à long terme de la Chine, en remplacement de l’immobilier. Selon nous, le secteur privé a un rôle important à jouer dans la correction des déséquilibres structurels en Chine, le chômage des jeunes étant une préoccupation majeure. Selon les dernières informations publiées par le Bureau national des statistiques de Chine, le taux de chômage des jeunes s’élevait à 21 % en juin pour les 16-24 ans, un chiffre qui ne sera désormais plus publié en raison de ses implications pessimistes et de sa propension à être mal compris, étant donné les mesures nuancées de la Chine en matière d’information.

Si le soutien du gouvernement fait partie de la solution, le secteur privé est essentiel pour créer non seulement plus d’emplois, mais aussi des emplois plus qualifiés et mieux rémunérés qui attirent les jeunes talents très instruits de la Chine. L’orientation de la Chine vers des secteurs à plus forte valeur ajoutée et davantage axés sur l’innovation sera donc essentielle pour relever les défis du marché du travail, tout en stimulant la productivité et en s’engageant sur la voie d’une croissance durable similaire à celle de la Corée et de Taïwan.

Au cours des derniers mois, les décideurs politiques ont affiché une position plus favorable à l’égard des plateformes Internet, un secteur dominé par les entrepreneurs privés. En effet, en les soutenant, non seulement dans le secteur de l’Internet, mais aussi en les encourageant dans les domaines liés à l’innovation tels que les véhicules à énergie nouvelle (NEV), les énergies et technologies vertes, la biotechnologie et les médicaments, la Chine pourrait connaître des améliorations évolutives de la productivité qui, en fin de compte, contribueraient à relancer une croissance atone sur l’ensemble de la chaîne de valeur économique. Cela doit d’abord se produire sur le marché intérieur, mais pourrait ensuite s’étendre aux marchés mondiaux, la Chine étant capable d’innover et de fournir des produits et des services qui répondent aux besoins et aux désirs d’une population mondiale de plus en plus connectée.

Le système bancaire parallèle et l’effet de levier des collectivités locales

L’annonce récente de paiements manqués pour des produits fiduciaires arrivant à échéance par Zhongrong Trust a suscité des inquiétudes quant aux effets de contagion de la situation immobilière à l’ensemble de l’économie. Les produits fiduciaires sont un élément clé du secteur bancaire parallèle chinois, qui a été une source de financement pour les promoteurs de moindre qualité et les véhicules de financement des collectivités locales (LGFV).

Les problèmes de liquidité de Zhongrong Trust peuvent être liés aux actifs sous-jacents des prêts aux promoteurs et aux difficultés de financement des LGFV qui en découlent. Globalement, les actifs sous gestion du secteur fiduciaire chinois s’élèvent à environ 21 000 milliards de RMB (2 600 milliards d’euros), dont environ 8 % sont investis dans l’immobilier (1 700 milliards de RMB/214 milliards d’euros) et environ 11 % dans des LGFV (2 200 milliards de RMB/277 milliards d’euros). Bien que le secteur des fiducies soit important, il ne représente qu’environ 5 % du système financier chinois, qui s’élève à 400 milliards de RMB. En outre, à ce stade, le montant omis n’est pas significatif (90 millions de RMB / 11 millions d’euros) si on le replace dans son contexte. Nous pensons que les régulateurs ont surveillé les risques sur le marché fiduciaire et qu’ils aideront à atténuer les pertes des investisseurs particuliers si nécessaire.

L’inquiétude majeure concerne les difficultés de financement pour les LGFV s’il y a davantage de défaillances de produits fiduciaires. Alors que nous estimons que la dette du gouvernement local chinois atteindra 108 000 milliards de RMB (13 600 milliards d’euros), soit 90 % du PIB à la fin de l’année 2022, le point positif est que l’effet de levier du gouvernement central reste faible. Cela pourrait permettre aux gouvernements locaux et aux ménages de disposer d’un amorti plus important pour réparer leurs bilans. La réunion du Politburo de juillet a été l’occasion d’un autre développement positif sur ce sujet, l’un des principaux enseignements politiques étant l’appel à la mise en œuvre d’une solution globale pour la dette des collectivités locales, ce qui implique un changement d’orientation : au lieu de traiter les risques moraux pour les fonctionnaires locaux, il s’agit de prévenir une nouvelle crise de confiance déclenchée par des défauts de paiement de la dette.

Le gouvernement chinois cherchera à créer une trajectoire de croissance forte et durable qui repose moins sur l’endettement. En effet, cela signifie des mesures ciblées qui soutiennent la transformation à long terme des marchés des capitaux et de l’immobilier. La question clé est de savoir ce qu’il advient de l’épargne excessive, les ménages chinois disposant actuellement d’une réserve record de dépôts bancaires – et cela est lié à l’évolution de la confiance à l’avenir.

Implications pour l’économie en général

La reprise économique de la Chine ne se fera pas en ligne droite et la volatilité des marchés boursiers devrait se poursuivre. Malgré cela, nous pensons que le gouvernement va dans la bonne direction et que la tendance vers la reprise devrait se poursuivre, d’autant plus que des mesures de soutien gouvernementales plus concrètes sont mises en place. Celles-ci finiront par améliorer de manière significative la confiance du marché. En tant qu’investisseurs, nous continuons à nous concentrer sur les secteurs où nous trouvons des vents contraires de croissance structurelle. Malgré les contraintes macroéconomiques en Chine, ces domaines sont nombreux au niveau bottom-up et comprennent l’intelligence artificielle (IA), le big data et la numérisation, les véhicules électriques (VE), la modernisation industrielle, certaines tendances de la consommation intérieure, les bénéficiaires de la réforme des marchés financiers, ainsi que les technologies vertes et les énergies renouvelables. Les valorisations oscillent autour de niveaux déprimés – le marché chinois A se négocie autour de 11,5 fois le ratio cours/bénéfice à terme par rapport à sa moyenne sur 15 ans de 13,6 fois. Le marché offshore chinois se négocie autour de 9,7 fois le ratio cours/bénéfice à terme par rapport à sa moyenne sur 15 ans de 11,1x.1 En tant que gérant actif, c’est certainement le moment où nous pouvons tirer parti de la faiblesse du marché pour construire des positions sélectives avec une conviction à moyen et long termes. Alors qu’une grande partie du marché vend en fonction du sentiment, nous continuons à nous concentrer sur les entreprises de qualité qui devraient être en mesure d’assurer une croissance durable des bénéfices tout au long du cycle, et de bénéficier des investissements dans l’innovation et les gains de productivité.

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