Par Prof. Dr. Jan Viebig, Chief Investment Officer d’ODDO BHF SE

Plus nous nous rapprochons de la première baisse attendue des taux d’intérêt de la Fed, plus celle-ci semble s’éloigner. Il est plus incertain qu’auparavant que la banque centrale américaine procède dès cet été à sa première baisse des taux d’intérêt, attendue depuis longtemps. Fin 2023, les acteurs du marché s’attendaient pour la plupart à six hausses ou plus des taux d’intérêt américains en 2024. Désormais, ils ne prévoient plus que 1,4 baisse en moyenne. L’assouplissement de la politique monétaire devrait intervenir plus tard, plus lentement et nettement moins fortement que prévu.

Cela confirme notre conviction, que nous défendons depuis un certain temps : La Fed ne devrait que très légèrement baisser ses taux directeurs cette année par rapport à leur fourchette actuelle de 5,25% à 5,5%. Aux Etats-Unis en particulier, nous verrons des taux du marché monétaire plus élevés pendant une période prolongée et, par conséquent, des rendements obligataires relativement élevés. Nous partons du principe que les taux d’intérêt nuls et négatifs ne reviendront pas dans un avenir prévisible.

Les économistes débattent de la question de savoir où pourrait se situer le taux d’intérêt « neutre » ou « naturel », conceptuellement proche, dans le contexte actuel. Le taux d’intérêt neutre est le taux d’intérêt réel, corrigé de l’inflation, auquel le potentiel de production est pleinement exploité et où règne en même temps la stabilité des prix. Si une banque centrale dépasse ce taux, elle mène une politique monétaire restrictive, dans laquelle elle tente de freiner la croissance de l’économie et l’inflation. Dans la pratique, il est difficile de déterminer où se situe exactement ce taux neutre. On peut toutefois affirmer avec une certaine certitude que la Fed et la BCE ont actuellement relevé leurs taux directeurs au-dessus de ce taux. En effet, toutes deux souhaitent freiner l’inflation.

Bien que la Fed ait relevé ses taux directeurs onze fois de suite au cours des deux dernières années, le taux d’inflation aux États-Unis était toujours de 3,5 pour cent en glissement annuel en mars 2024. Le taux d’inflation de base, qui exclut les prix volatils de l’énergie et des denrées alimentaires, s’élevait à 3,8 pour cent. Ces valeurs ne sont pas seulement nettement supérieures à l’objectif de 2 pour cent que la Fed – tout comme la BCE – s’est fixé à moyen terme. Il s’avère également que l’inflation aux États-Unis n’est certes pas dramatiquement élevée, mais qu’elle est plus tenace que prévu. L’espoir que les chocs de prix provoqués par Corona et la guerre en Ukraine puissent être rapidement surmontés ne s’est en tout cas pas concrétisé.

Surtout, l’inflation aux États-Unis se heurte à un marché du travail extrêmement robuste et à une économie qui connaît une croissance relativement solide. En mars 2024, le pays comptait 6,4 millions de chômeurs pour 8,8 millions d’emplois non pourvus. C’est moins qu’en mars 2022, où l’excédent était de plus de 6 millions de postes vacants. Mais il reste suffisamment important pour mettre les travailleurs en bonne position de négociation s’ils veulent obtenir des salaires plus élevés. Au premier trimestre, les coûts du travail aux États-Unis ont tout de même augmenté de 4,2 pour cent par rapport à l’année précédente. Si la dynamique des salaires reste aussi élevée, l’objectif d’inflation devrait être difficile à atteindre. Les baisses de taux d’intérêt seraient alors elles aussi soumises à des limites étroites.

Mais il se peut aussi que le taux d’intérêt neutre soit plus élevé que ce que l’on pensait jusqu’à présent. Certains facteurs structurels vont dans ce sens. A long terme, le taux d’intérêt neutre est déterminé par l’offre et la demande de capital d’épargne. Le taux d’intérêt doit être suffisamment élevé pour que les épargnants soient incités à investir le capital qu’ils ont péniblement gagné. Si la demande de capital augmente, le taux d’intérêt neutre augmente également. La demande de capital augmente typiquement lorsque les innovations se multiplient et que de nouvelles possibilités d’investissement apparaissent. ….

La forte demande de capitaux de la part de l’État suite à l’augmentation de la dette publique contribue également à la hausse des taux d’intérêt. Aux États-Unis, la dette publique relative au produit intérieur brut est actuellement la plus élevée depuis la Seconde Guerre mondiale.  De plus, nous vivons dans un monde multipolaire : les crises géopolitiques entraîneront probablement à l’avenir de plus en plus de problèmes dans la chaîne d’approvisionnement, ce qui pourrait également faire grimper l’inflation et les taux d’intérêt. Il est possible que la combinaison de tous ces effets fasse que le taux neutre soit plus élevé que ce que l’on pensait jusqu’à présent. Cette tendance se reflète par exemple dans les enquêtes menées par la Federal Reserve Bank of New York auprès des commerçants primaires ou par la BCE auprès des banques pour évaluer les niveaux de taux directeurs attendus à long terme (voir graphique).

La thèse formulée par certains économistes, selon laquelle les faibles taux de croissance accompagnant la stagnation séculaire et un volume d’épargne mondial élevé ont entraîné une chute durable du taux d’intérêt neutre, pourrait s’avérer erronée. Si l’économie américaine continue de croître aussi fortement que prévu – le FMI prévoit 2,7 pour cent pour l’année en cours 2024 – et que l’inflation reste obstinément élevée, le niveau des taux d’intérêt devrait également rester plus élevé que prévu à long terme. Les taux d’intérêt actuels, qui semblent élevés, ne le seraient plus et la Fed aurait moins de raisons de baisser rapidement et fortement ses taux.

Ces considérations laissent entrevoir que le taux neutre est certes un concept difficile à saisir, mais qu’il a des conséquences concrètes sur la politique de placement. Pour les entreprises qui ne s’attendent à réaliser des bénéfices que dans un avenir plus lointain, un taux d’intérêt élevé fait baisser l’évaluation. Ces considérations découlent du concept de cash-flow actualisé : les revenus futurs ont d’autant moins de valeur que le niveau des taux d’intérêt est élevé. L’inflation et les taux d’intérêt sont probablement les paramètres les plus importants qui déterminent actuellement les événements sur les marchés des capitaux.

Pour notre politique de placement, cela signifie que nous sommes encore plus attentifs à l’évaluation des entreprises dans lesquelles nous voulons investir et que nous analysons les flux de revenus attendus au fil du temps. Les entreprises dotées d’un modèle d’entreprise d’avenir, d’un faible endettement, d’un rendement élevé des capitaux propres et d’une valorisation attractive sont des investissements intéressants, surtout dans ce contexte économique. Il n’est certes pas facile de les trouver.

Retrouvez l’ensemble de nos articles Business