La robustesse des données économiques européennes est éclipsée par les tensions géopolitiques et la hausse des rendements souverains. Alors que les États et les entreprises se disputent les capitaux des investisseurs et que l’incertitude fait grimper les primes de terme, nous pensons que la partie courte de la dette émergente et du high yield offre un moyen de tirer parti de la résilience de la croissance et des bénéfices des entreprises, tout en limitant l’exposition au risque lié à la duration.

La semaine dernière, qui est généralement l’une des plus calmes de l’année, les marchés ont affiché un ton plus prudent sur l’ensemble des actifs risqués. L’impasse persistante dans les négociations avec l’Iran a fait monter les prix du pétrole brut, tandis que la solidité des données économiques européennes est largement passée inaperçue. Les annonces du Trésor américain ont occupé le devant de la scène, tandis que le dollar américain terminait la semaine en baisse face à la plupart des grandes devises.

Les investisseurs attendent toujours des précisions sur ce que Donald Trump a présenté comme une campagne de guerre économique sans précédent contre l’Iran, notamment la menace de cibler les partenaires commerciaux de Téhéran après l’échec des négociations. Les principaux partenaires commerciaux de l’Iran comprennent la Chine, les Émirats arabes unis (EAU), l’Irak, la Turquie, l’Inde, le Pakistan, l’Afghanistan, la Corée du Sud, l’Allemagne et les Pays-Bas, la Chine étant de très loin le principal partenaire dans les deux sens de la relation commerciale. Si l’importance des EAU ne doit pas être sous-estimée, le pays sert depuis longtemps de principale plateforme de réexportation et de passerelle financière pour l’Iran. La décision prise cette semaine par les EAU de suspendre toutes les relations commerciales et financières avec Téhéran constitue donc un coup dur. Cette décision est intervenue après ce que les EAU ont décrit comme le tir de deux missiles balistiques iraniens sur leur territoire.  [1]

En Europe, une nouvelle semaine de données d’activité économique solides mais largement ignorées a été marquée par la publication des indices des directeurs d’achat (PMI). Le PMI composite de la zone euro a progressé à 52,1 en août, son plus haut niveau depuis neuf mois et au-dessus de la prévision médiane de 51,7 des économistes interrogés. La ventilation sectorielle fait ressortir une vigueur généralisée : l’activité manufacturière a progressé à un rythme soutenu, tandis que la croissance des services est restée stable. Le PMI d’août suggère que la forte dynamique observée au deuxième trimestre, lorsque le PIB de la zone euro avait enregistré une solide croissance de 0,4 %, s’est poursuivie au troisième trimestre. [2]  L’ampleur de la surprise positive est d’ailleurs remarquable. L’indice Citi des surprises économiques est passé d’environ -80 au printemps à +78, soit l’un des retournements les plus marqués des cinq dernières années et son niveau le plus élevé depuis début 2023. Selon nous, les économistes ont fait preuve d’un pessimisme excessif. Voir le graphique de la semaine.

Au Royaume-Uni, le PMI d’août a également témoigné de la résilience persistante de l’économie, le PMI composite passant de 52,2 en juillet à 52,5. L’accélération de l’activité a été portée par le secteur des services, les répondants faisant état d’une hausse des dépenses des entreprises et des ménages. La relation historique entre les PMI et les données de PIB suggère qu’un tel niveau serait compatible avec une croissance du PIB de 0,2 % au troisième trimestre 2026.[3]

Aux États-Unis, le compte rendu de la réunion de juillet du Comité fédéral de l’open market (FOMC) a conforté le ton restrictif adopté par son président lors de la conférence de presse. Mais c’est surtout une annonce du département du Trésor qui a retenu l’attention des investisseurs. Dans une publication sur son site internet, le Trésor a indiqué qu’il allait au moins doubler le volume de ses opérations de rachat destinées à soutenir la liquidité sur les titres nominaux à coupon de maturité longue, couvrant les segments de 10 à 20 ans et de 20 à 30 ans. Le montant maximal actuel de 2 milliards de dollars par opération passera ainsi à au moins 4 milliards de dollars. [4]

Le secrétaire au Trésor, Scott Bessent, qui s’est volontiers décrit comme le principal vendeur d’obligations du pays, a pris ces dernières semaines plusieurs mesures visant à plafonner les rendements des emprunts d’État américains, ou du moins à ralentir leur progression.

Il a orchestré la première intervention américaine sur le marché des changes destinée à soutenir le yen depuis 1998. Présentée comme une mesure de soutien à un allié, cette intervention contribue également à atténuer les tensions sur le marché obligataire japonais, où la hausse des rendements a alimenté la récente correction des bons du Trésor américain. Elle réduit également la nécessité pour le Japon de vendre des emprunts d’État américains afin d’obtenir les dollars nécessaires pour défendre lui-même sa monnaie. Scott Bessent est allé plus loin en évoquant un mécanisme de la Réserve fédérale (Fed) auquel Tokyo pourrait recourir à l’avenir et en plaidant pour un élargissement de la facilité de prise en pension destinée aux autorités monétaires étrangères et internationales (FIMA Repo Facility). Celle-ci permet aux banques centrales étrangères éligibles d’échanger temporairement leurs avoirs en bons du Trésor contre des dollars auprès de la Fed plutôt que de vendre ces titres sur le marché. [5]

Puis, dans le cadre de l’annonce trimestrielle sur le refinancement de la dette, une modification subtile et inattendue des orientations du département a été interprétée comme ouvrant la voie à une réduction des émissions d’obligations à longue échéance. Après l’annonce concernant les rachats, Scott Bessent a clairement indiqué que le Trésor disposait d’une « vaste boîte à outils » pour intervenir sur le marché des bons du Trésor et que les investisseurs ne devaient pas sous-estimer le programme de rachats. Il a également laissé entendre que l’administration annoncerait un renforcement de ses efforts en matière d’assainissement budgétaire, sans toutefois fournir beaucoup plus de détails.[6]

Les rendements des bons du Trésor américain à 30 ans ont atteint 5,3 % en début de semaine, leur plus haut niveau depuis 2007. Mais les États-Unis ne sont pas les seuls confrontés à une forte hausse des coûts d’emprunt. Les rendements souverains progressent partout dans le monde. En France, les coûts de financement ont atteint des niveaux qui n’avaient plus été observés depuis 2008, tandis que les rendements allemands évoluent à des niveaux inédits depuis 2011. Au Royaume-Uni, les rendements des gilts se sont rapprochés de 6 %, ce qui constituerait leur niveau le plus élevé depuis un quart de siècle. Au Japon, les rendements à long terme comparables sont proches de leur plus haut historique, après avoir franchi pour la première fois le seuil de 4 %.

Il n’est pas difficile d’énumérer les raisons expliquant la pentification baissière des courbes de taux souveraines. En réalité, tenter de plafonner les rendements dans l’environnement actuel revient à courir à contre-sens sur un escalator descendant. Les économistes mettraient en avant la persistance des tensions géopolitiques, qui rendent les économies plus vulnérables aux chocs d’offre et aux pressions inflationnistes, conjuguée à un cycle mondial généralisé de hausse des bénéfices, soutenu par le plein emploi et un cycle d’investissement d’une ampleur générationnelle.

Les préoccupations des investisseurs portent notamment sur le retrait des indications prospectives des banques centrales, qui transfère davantage d’incertitude vers les investisseurs et entraîne une hausse de la prime de terme. En renonçant à ces indications, la Fed supprime de fait la forme d’assurance qu’elle fournissait jusqu’à présent. L’incertitude est ainsi retransférée aux investisseurs, qui exigent une rémunération plus élevée pour les risques contre lesquels ils ne sont désormais plus protégés.

Parallèlement, les banques centrales semblent préoccupées par l’évolution des régimes de retraite à cotisations définies et par la transformation de la base d’investisseurs observée ces dernières années : les détenteurs institutionnels du secteur public, relativement peu sensibles aux prix, ont progressivement cédé la place à des investisseurs privés davantage sensibles aux valorisations. Le FOMC avait d’ailleurs souligné cette préoccupation lors de sa réunion de juin. [7]

Les analystes techniques soulignent l’effet d’éviction croissant. La semaine dernière, la dette publique américaine a franchi la barre des 40 000 milliards de dollars,[8] et pour la financer, le Trésor est de plus en plus en concurrence avec les entreprises emprunteuses pour attirer les investisseurs, alors que nombre d’entre elles sont considérées comme disposant de bilans plus solides que le gouvernement lui-même. Les émissions d’obligations américaines investment grade, alimentées notamment par les entreprises technologiques finançant le développement des infrastructures liées à l’intelligence artificielle, viennent d’établir un record mensuel pour le troisième mois consécutif, avec 145,2 milliards de dollars d’émissions en août. Depuis le début de l’année, les émissions atteignent 1 460 milliards de dollars, soit un rythme supérieur de 8,5 % à celui de 2020, année de la pandémie qui détient toujours le record annuel.[9] Entre l’offre souveraine et celle des entreprises, une grande partie de la duration est injectée sur un marché qui peine déjà à l’absorber.

Cependant, s’il est une préoccupation sur laquelle tout le monde pourrait désormais s’accorder, c’est bien la nécessité de freiner la générosité budgétaire. La pression est mondiale. Les budgets de défense augmentent partout ; les craintes d’une politique expansionniste au Japon persistent ; les divisions politiques empêchent l’adoption d’un budget 2027 avant l’élection présidentielle en France ; le Royaume-Uni prend ses distances avec sa règle budgétaire ; et se pose la question de savoir pourquoi les États-Unis affichent un déficit de 6 % alors que leur économie est en situation de plein emploi. Alors qu’il reste encore deux mois avant la fin de l’exercice budgétaire, le déficit pour l’exercice 2026 atteint 1 800 milliards de dollars, soit 10 % de plus qu’à la même période l’année dernière, et dépasse déjà le déficit enregistré sur l’ensemble de l’exercice 2025. Les dépenses sont principalement tirées par la Social Security, Medicare, Medicaid et la charge d’intérêts sur la dette. [10]

Pour les investisseurs obligataires, nous pensons que la réponse réside dans les échéances courtes de la dette des marchés émergents et dans les obligations high yield. Cette stratégie permet d’éviter la détérioration des bilans souverains et l’offre excédentaire sur les échéances longues, limite l’exposition aux incertitudes liées aux banques centrales et à la géopolitique, et tire parti de la hausse mondiale des bénéfices des entreprises, d’une croissance résiliente et de la dynamique de retour au pair de cette classe d’actifs.

Graphique de la semaine : Dynamisme de l’activité économique en Europe

Source: Bloomberg, as of August 21, 2026. Muzinich views and opinions are subject to change. For illustrative purposes only.

References:

[1] BBC Monitoring, “Explainer: UAE suspension of trade ties raises pressure on Iran’s economy,” August 21, 2026

[2] Bloomberg, “EURO-AREA REACT: Further PMI Rise Points to Solid 3Q Growth,” August 21, 2026

[3] Bloomberg, “UK REACT: PMI Shows Resilience, Hot Prices Keep BOE on Toes,” August 21, 2026

[4] US Department of the Treasury, “Press Release: Treasury Announces Increased Sizes of Nominal Long-End Liquidity Support Buybacks Beginning September 9,” August 19. 2026

[5] Bloomberg, “Behind Bessent Moves, Wall Street Sees a Bond-Market Angst,” August 10, 2026

[6] Bloomberg, “Bessent Flags Bigger Debt Buyback Potential, Coming Fiscal Plan,” August 20, 2026

[7] Minutes of the Federal Open Market Committee (FOMC), June 16-17, 2026

[8] FiscalDataTreasury.gov, “Debt to the Penny,” August 21, 2026

[9] Bloomberg, “US High-Grade Bond Sales Set August Record in Year Full of Them,” August 17, 2026

[10] Peter G. Peterson Foundation, “Current Federal Debt and Deficit,” as of August 21, 2026

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