La semaine dernière, les diplomates, les politiciens et les administrateurs ont monopolisé l’attention des investisseurs. Après une période tendue au cours de laquelle les États-Unis ont été entraînés dans le conflit entre l’Iran et Israël, le climat s’est amélioré à l’annonce d’un cessez-le-feu négocié par les États-Unis après 12 jours de combats. Israël a accepté le cessez-le-feu à condition que l’Iran s’abstienne de toute nouvelle attaque, et Téhéran a fait part de sa volonté de s’y conformer. Lors d’une conférence de presse tenue pendant le sommet de l’OTAN à La Haye, le président Trump a annoncé que les États-Unis tiendraient des pourparlers avec l’Iran cette semaine, dans le but de faire progresser un accord diplomatique sur le programme nucléaire de ce pays.[1]

La participation de Trump au sommet de l’OTAN avait deux objectifs principaux. Premièrement, il souhaitait persuader les États membres d’approuver un nouvel objectif de dépenses de défense de 5 % du PIB d’ici 2035. Cette proposition inclut 3,5 % alloués aux activités de défense essentielles, ce qui représente une augmentation significative par rapport à l’objectif de référence de 2 % en vigueur depuis longtemps, et 1,5 % supplémentaire pour des initiatives plus larges liées à la défense, telles que les infrastructures, la résilience civile et le soutien à la base industrielle liée à la défense. Le succès de cette proposition a permis à Trump de réaffirmer l’engagement des États-Unis envers la clause de défense mutuelle de l’article 5 de l’OTAN, déclarant qu’il était « à 100 % » avec l’alliance.[2]

Malgré un front uni lors du sommet, les disparités entre les dépenses de défense des États membres européens continuent de susciter des inquiétudes. Les pays d’Europe de l’Est, tels que la Pologne et les États baltes, ont considérablement augmenté leurs budgets de défense depuis 2022 et sont en bonne voie pour atteindre ou dépasser l’objectif de 3,5 % consacré à la défense. L’Allemagne et plusieurs pays scandinaves ont annoncé leur intention de suivre le mouvement, avec pour objectif d’atteindre au moins 3 % du PIB dans les années à venir. Dans le même temps, le Royaume-Uni et la France, traditionnellement leaders en matière de défense européenne, soutiennent le nouvel objectif mais sont confrontés à des contraintes budgétaires, leurs plans actuels indiquant une augmentation progressive vers 2,5 %. À l’autre extrémité du spectre, les pays d’Europe du Sud, tels que l’Espagne et l’Italie, qui sont moins exposés aux menaces immédiates de la Russie, ne font que commencer à se rapprocher de l’ancien objectif de 2 %.[3]

Le plan budgétaire allemand fait un pas de plus

Des nouvelles plus positives concernant les dépenses publiques sont venues d’Allemagne, où la chambre basse du Parlement a approuvé un plan d’allègement fiscal de 46 milliards d’euros, ouvrant la voie à sa ratification définitive par la chambre haute le 11 juillet.[4] Parallèlement, le gouvernement a approuvé son projet de budget pour 2025 et fixé des objectifs budgétaires jusqu’en 2029. Le message est clair : l’Allemagne accélère ses investissements publics, en particulier dans la défense et les infrastructures. Le plan inclut plus de 200 milliards d’euros de dépenses cette année et de nouveaux emprunts dépassant 3 % du PIB, ce qui représente un assouplissement budgétaire important au second semestre 2025.[5]

Cette relance combinée est plus importante que prévu et devrait soutenir la reprise des investissements, orientant les prévisions de croissance à la hausse. Les premiers signes de cette dynamique sont déjà visibles dans le climat des affaires, l’indice Ifo du climat des affaires ayant atteint en juin son plus haut niveau depuis un an, à 88,4, dépassant les prévisions consensuelles.[6]

Toutefois, cette amélioration des perspectives économiques aura un coût. Afin de financer son programme budgétaire, l’Allemagne devra augmenter considérablement ses émissions d’obligations d’État. Sur la période 2025-2029, le montant cumulé des emprunts nets devrait atteindre environ 850 milliards d’euros, soit près de 20 % du PIB de l’année dernière.[7]

Treasuries vs Bunds

En juin, deux tendances claires se sont dégagées. La première est la surperformance du marché obligataire américain par rapport à son homologue européen. Pour les obligations à 10 ans, les rendements américains ont baissé de 17 points de base, tandis que les Bunds allemands ont augmenté de 5 points de base. La seconde tendance est la poursuite de la dépréciation du dollar américain. Ces évolutions ont été largement influencées par un changement dans la dynamique économique relative, la zone euro affichant des perspectives de croissance plus solides que les États-Unis. Cela se reflète dans les indices de surprise économique, où les données européennes continuent de dépasser les attentes tandis que les données américaines sont régulièrement inférieures aux prévisions.[8] Toutefois, les mesures prises par l’administration américaine la semaine dernière ont contribué à renforcer ces deux tendances.

Les obligations d’État américaines ont reçu un coup de pouce après que la Réserve fédérale a proposé d’assouplir les exigences de fonds propres pour les plus grandes banques américaines, une mesure qui leur permettrait de détenir davantage de bons du Trésor.[9] À l’issue d’un vote à 5 contre 2, la Fed a initié la baisse du niveau d’exigence de fonds propres, ou « ratio de levier supplémentaire renforcé », qui s’applique aux grandes institutions telles que JPMorgan Chase, Bank of America et Goldman Sachs. La proposition réduirait les exigences de fonds propres, actuellement de 5 % à une fourchette comprise entre 3,5 % et 4,5 %, ce qui pourrait libérer 210 milliards de dollars de capitaux dans les banques d’importance systémique mondiale. Une période de consultation publique de 60 jours est actuellement en cours.

Par ailleurs, un facteur technique pesant sur les marchés obligataires américains a été levé, la « taxe de revanche » sur les investisseurs étrangers ayant été retirée du projet de loi en cours d’examen.[10] Cette disposition controversée, connue sous le nom de « Section 899 », visait les pays dont la politique fiscale était jugée discriminatoire à l’égard des entreprises américaines. Son retrait fait suite à un accord entre le département du Trésor et les alliés du G7, en vertu duquel les entreprises américaines seront exemptées de certaines taxes étrangères sur les services numériques et les sociétés en échange de l’abandon de cette mesure dans le projet de loi fiscale du président Trump.

C’était ensuite au tour du président de la Fed, Jerome Powell, de renforcer la tendance du marché obligataire. S’exprimant devant la commission des services financiers de la Chambre des représentants, M. Powell a déclaré que les taux d’intérêt actuels étaient modérément restrictifs, mais a souligné la nécessité d’attendre que l’impact économique des droits de douane proposés par les États-Unis soit plus clair.[11] Il a ajouté : « Si les pressions inflationnistes restent contenues, nous arriverons à un point où nous réduirons les taux, et ce plutôt tôt que tard. » Le marché des swaps de taux d’intérêt au jour le jour table désormais sur une baisse de 63 points de base d’ici la fin de l’année, avec trois baisses complètes de 25 points de base attendues d’ici la réunion du Comité fédéral de l’open market de janvier 2026.[12]

De nombreux facteurs influencent la valeur de la fiat-monnaie : la réduction du différentiel de taux d’intérêt, en particulier dans un contexte économique fragile, tend à peser sur celle-ci. Une autre variable clé est la perception de l’indépendance et de la solidité institutionnelle de la banque centrale d’un pays.

Dans ce contexte, le dollar américain a réagi négativement à un article du Wall Street Journal selon lequel le président Trump envisagerait de remplacer le président de la Fed, Jerome Powell, et pourrait annoncer le nom de son successeur en septembre ou octobre.[13] Selon cet article, les candidats envisagés incluent le gouverneur de la Fed Kevin Warsh et le directeur du Conseil économique national Kevin Hassett. Le mandat actuel de Jerome Powell à la tête de la Fed expire en mai 2026.

Le risque arrive par vagues

Au deuxième trimestre, les investisseurs ont été frappés par une série de vagues de risques liés à des événements. Tout a commencé par le choc tarifaire du « Liberation Day» en avril, lorsque l’administration américaine a annoncé des mesures commerciales réciproques. Cette situation a été suivie par les vents contraires saisonniers et le pessimisme habituels liés au phénomène « sell in May ». Alors que le trimestre semblait avoir atteint son paroxysme, le mois de juin a été marqué par une forte escalade des risques géopolitiques, avec des frappes entre Israël et l’Iran.

Compte tenu de tout ce bruit, rares étaient ceux qui pouvaient prévoir que les marchés financiers clôtureraient le trimestre avec un indice VIX (notre indicateur préféré du sentiment des marchés) inférieur à 20, retrouvant ainsi son niveau de février, signe d’un retour à l’appétit pour le risque.[14]

Dans le même temps, le dollar américain, monnaie de réserve mondiale et devise consensuelle pour 2025, continue de se déprécier, tombant à son plus bas niveau depuis trois ans, selon l’indice DXY.[15] Sur les marchés du crédit, les obligations high yield américaines sont en passe d’enregistrer leur meilleure performance totale depuis 2021, tandis que les obligations investment grade européennes ont enregistré leur plus forte performance totale depuis 2020. Dans le même temps, les marchés actions ont bondi, l’indice Bloomberg World Large & Mid Cap atteignant un nouveau record historique, les secteurs surperformants incluant l’industrie (tirée par les titres liés à la défense) et la finance (banques).

Du point de vue des investisseurs, l’expression qui résume le mieux le deuxième trimestre est peut-être « l’arbre qui cache la forêt ». Si les risques liés aux événements ont dominé l’actualité pendant une grande partie du trimestre, la diplomatie et le bon sens ont finalement prévalu. Mais ce faisant, de nombreux investisseurs ont peut-être perdu de vue une tendance plus importante et plus durable, à savoir l’assouplissement agressif des politiques budgétaires et monétaires à travers le monde.

La Chine accélère ses dépenses budgétaires plus tôt que prévu, le Royaume-Uni et l’Allemagne poursuivent leurs investissements publics importants, et aux États-Unis, le secrétaire au Trésor Scott Bessent a déclaré que le déficit budgétaire pour 2025 se situerait entre 6,5 % et 6,7 %.[16] Dans le même temps, les banques centrales du monde entier ont commencé à assouplir leur politique monétaire. Sur les 31 banques centrales que nous suivons, une seule (le Brésil) a relevé ses taux d’intérêt, tandis que 22 ont opté pour une baisse au cours du trimestre.[17]

L’évolution la plus négligée au deuxième trimestre a sans doute été l’assouplissement généralisé des conditions financières mondiales, comme l’illustre notre graphique de la semaine ci-dessous.

Graphique de la semaine : assouplissement des conditions financières mondiales

Source: Goldman Sachs, Financial Conditions Index, June 27, 2025. For illustrative purposes only.

References:

[1] Reuters, ‘ Trump says US to hold nuclear talks with Iran next week,’ June 25, 2025

[2] The White House, ‘President Trump’s Leadership, Vision Drives NATO Breakthrough,’ June 26, 2025

[3] All data in 3rd paragraph: Deutsche Bank, ‘Defending Europe: NATO summit delivers on narrow aims with the difficult work ahead,’ June 25, 2025

[4] Bloomberg, ‘German Lawmakers Back Merz’s €46 Billion Tax-Breaks Package,’ June 26, 2025

[5] DW, ‘German Cabinet approves high-borrowing draft budget,’ June 26, 2025

[6] Ifo Institute, ‘ifo Business Climate Index Rises,’ June 24, 2025

[7] Deutsche Bank, ‘An ambitious budget,’ June 24, 2025

[8] Citi, Economic Surprise Index, as of June 27, 2025

[9] Federal Reserve, ‘Federal Reserve Board publishes agenda for its conference on July 22 on large bank capital requirements,’ June 26, 2025

[10] Bloomberg, ‘Treasury Deal Kills ‘Revenge Tax’ That Spooked Wall Street,’ June 26, 2025

[11] Federal Reserve, ‘Semiannual Monetary Policy Report to the Congress,’ June 24, 2025

[12] Bloomberg, World Interest Rate Probabilities,’ as of June 27, 2025

[13] The Wall Street Journal, ‘Trump Considers Naming Next Fed Chair Early in Bid to Undermine Powell,’ June 25, 2025

[14] CBOE, ‘Chicago Board Options Exchange Volatility Index,’ as of June 27, 2025

[15] Intercontinental Exchange, U.S. Dollar Index, as of June 27, 2025

[16] Bloomberg, ‘Bessent Says ‘Remains to Be Seen’ Whether Tax Bill Adds to Debt, ‘ June 11, 2025

[17] JP Morgan, ‘Global Central Bank Watch,’ June 20, 2025

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