Si vous êtes en congé depuis le début du mois d’août et que vous vous reconnectez juste pour examiner l’évolution des prix, on pourrait vous pardonner de penser que les marchés financiers ont connu une période de calme. Les rendements des obligations d’État américaines et allemandes à 10 ans sont inchangés, la normalisation des courbes de rendement amorcée à la fin du mois de juin se poursuivant.

L’écart entre les obligations américaines à 2 ans et à 10 ans n’est plus que de -6 points de base (pb), contre -100 pb en 2023. Le crédit aux entreprises a bien résisté, avec une surperformance aux États-Unis. L’offre a également été abondante, avec des émissions primaires de sociétés américaines de bonne qualité totalisant 53 milliards de dollars depuis le début du mois, et des émissions du Trésor américain totalisant 125 milliards de dollars[1]. Les matières premières se sont maintenues dans une fourchette et l’indice du dollar américain, le DXY, a poursuivi sa lente dépréciation, en baisse de 2,75 % par rapport au sommet de 106 atteint le 26 juin.

S’il y avait un indice que quelque chose n’allait pas, il se trouverait sur les marchés des actions. En effet, depuis le début du mois, ils ont baissé de 3 % au niveau mondial, l’indice Nikkei du Japon étant le plus faible, avec une baisse de 10 %.

L’événement principal

D’un point de vue saisonnier, les mois d’août et de septembre sont réputés pour les risques liés aux événements et les surprises négatives. Au cours des vingt dernières années, les deux pires mois de l’année pour les marchés boursiers mondiaux ont été août et septembre, septembre étant également le pire mois pour les marchés du crédit aux entreprises.

Parmi les exemples d’événements majeurs survenus au cours de ce siècle, on peut citer le gel par BNP Paribas de trois fonds de titres adossés à des actifs d’une valeur de 1,6 milliard d’euros le 9 août 2007, en raison de la détérioration rapide du marché américain des prêts hypothécaires à risque[2], suivi, un peu plus de 12 mois plus tard, du moment décisif de la crise financière mondiale, lorsque le géant de Wall Street Lehman Brothers a déposé son bilan le 15 septembre 2008[3].

Le 5 août 2011, S&P a abaissé la note de crédit des États-Unis de AAA à AA+, le premier abaissement dans l’histoire du pays, en raison de préoccupations liées à la paralysie politique et à un déficit budgétaire croissant[3]. À l’été 2015, le marché boursier chinois s’est effondré, entraînant finalement une dévaluation du yuan le 11 août[4]. Cet événement a coïncidé avec des craintes croissantes que la Grèce n’obtienne pas un troisième plan de sauvetage de l’Union européenne et du Fonds monétaire international[5].

Plus récemment, en 2022, les prix du gaz en Europe ont grimpé en flèche, atteignant un niveau record de près de 340 € par mégawattheure, en raison de l’incertitude quant à la capacité de la région à obtenir suffisamment de gaz pour passer l’hiver. À titre de comparaison, le prix du gaz le plus bas depuis 5 ans est de 3,635 euros par mégawattheure[6].

Le livre de Sahm

Ce mois d’août restera dans les mémoires comme celui du grand débouclage des opérations de portage, sous l’effet conjugué d’une hausse des taux d’intérêt de la Banque du Japon (BoJ), comme nous l’avons mentionné dans le Commentaire de marché de la semaine dernière, et d’un mauvais rapport sur l’emploi aux États-Unis[7] Le chômage a augmenté pour le quatrième mois consécutif en juillet pour atteindre 4,3 % et est supérieur de 0,9 % à son niveau le plus bas dans le cycle actuel des taux d’intérêt.

De nombreux observateurs du marché sont attentifs à la règle de Sahm, qui stipule que si le taux de chômage sur trois mois augmente de 0,5 % par rapport à son niveau le plus bas des 12 derniers mois, cela indique une récession. Nous nous trouvons actuellement dans cette zone. En outre, le nombre d’heures de travail hebdomadaires a diminué et seulement 49,6 % des industries ont augmenté leurs effectifs ; l’indice de diffusion n’a été inférieur à 50 % en dehors d’une période de récession qu’une seule fois auparavant, en mai 2016.

Les marchés ont rapidement conclu que les banques centrales étaient loin derrière la courbe, la BoJ devant désormais augmenter ses taux plus rapidement et la Réserve fédérale américaine réduire les siens plus rapidement. Les différentiels de taux d’intérêt s’étant ajustés, les devises de financement se sont appréciées, des appels de marge ont été déclenchés, des opérations de portage[8] ont été dénouées et tous les marchés ont été affectés. Cette fois, l’épicentre a été le Japon, le Nikkei ayant chuté de plus de 12 % le 5 août, sa plus forte baisse en une journée depuis octobre 1987[9].

Emportés

Après la réaction spectaculaire à la hausse des taux de la BoJ le 31 juillet, le marché des swaps de taux d’intérêt au jour le jour n’attribue plus qu’une probabilité de 31 % à une nouvelle hausse des taux de la banque centrale de 15 points de base cette année.

Pour les États-Unis, JP Morgan attribue désormais une probabilité de 35 % que l’économie américaine bascule dans la récession d’ici la fin de l’année[11], tandis que le marché des swaps de taux d’intérêt au jour le jour évalue à 100 points de base les réductions de taux de la Réserve fédérale au cours de la même période.

Selon nous, trois conclusions peuvent être tirées des événements de la semaine dernière. La première est que les banques centrales continuent de marcher sur la corde raide en communiquant leurs intentions par rapport à l’interprétation des signaux de politique par le marché. À la fin de l’année dernière, la Fed a commis une erreur de communication similaire à celle de la BoJ, ce qui a conduit les investisseurs à prévoir six baisses de taux d’intérêt de 25 points de base pour 2024. Jusqu’à présent, nous n’en avons pas encore vu.

La publication du compte rendu de la réunion de la BoJ des 30 et 31 juillet a été plus équilibrée que la conférence de presse de Kazuo Ueda, gouverneur de la BoJ. Dans ce compte rendu, les membres du comité de politique monétaire prévoient que le taux d’intérêt neutre à long terme du Japon se situera autour de 1 %. Ils ont toutefois précisé que l’augmentation des taux se ferait à un rythme modéré qui n’entraînerait pas de resserrement monétaire, tandis que les deux membres du comité qui ont voté contre la hausse ont mis en doute la viabilité de la croissance au Japon.

La deuxième conclusion est que la volatilité excessive observée ce mois-ci souligne à quel point il est difficile pour les banques centrales de gérer les chocs du marché alors qu’elles mettent fin à des années de mesures extraordinaires de relance monétaire.

Enfin, si l’évolution des prix est un indicateur de l’effet de levier dans le système financier, les titres à revenu fixe semblent être la valeur refuge sans effet de levier par rapport aux actions. En fait, la part des actions dans les actifs financiers des ménages américains et des organisations à but non lucratif est proche de ses plus hauts niveaux historiques, comme l’illustre notre graphique de la semaine.

Graphique de la semaine : Actions détenues par les ménages et les organisations à but non lucratif en pourcentage des actifs financiers, 1955-2024 (en %)

Source: Board of Governors of the Federal Reserve System, ‘Households and Nonprofit Organizations; Directly and Indirectly Held Corporate Equities as a Percentage of Financial Assets; Assets, Level,’ as of June 7, 2024. For illustrative purposes only.

References

[1] Bank of America, August 9, 2024
[2] Financial News, ‘Sub-prime fallout claims three BNP Paribas funds,’ August 9, 2007
[3] The New York Times, ‘S.& P. Downgrades Debt Rating of U.S. for the First Time,’ August 5, 2011
[4] Bloomberg, ‘China Rattles Markets With Yuan Devaluation,’ August 11, 2024
[5] European Council, ‘Greece: the third economic adjustment programme,’ May 3, 2019
[6] Trading Economics, ‘EU natural gas prices,’ August 9, 2024
[7] Bureau of Labor Statistics, ‘Employment Situation Summary July 2024, August 2, 2024
[8] Carry trades involve investors borrowing at low rates in currencies like the Japanese yen to invest in higher-yielding assets in other markets
[9] Reuters, ‘Japan’s Nikkei sees biggest rout since 1987 Black Monday,’ August 5, 2024
[10] Bloomberg, ‘BoJ’s damage control leaves traders guessing about true aims,’ August 8, 2024
[11] Bloomberg, ‘JP Morgan boosts US recession chance to 35% by end of this year, August 7, 2024