La troisième semaine du mois est généralement peu animée, avec peu de données économiques à analyser, et celle-ci l’a été encore moins. Le Comité fédéral de l’open market (FOMC) était en période de silence avant sa réunion de cette semaine, de nombreuses entreprises étaient dans la même situation avant la publication de leurs résultats du troisième trimestre, le nouveau gouvernement britannique était occupé à préparer un premier budget d’automne très attendu, et l’administration américaine était en pleine campagne pour les élections de mi-mandat.

Le marché a donc été livré à son imagination, et comme lundi marquait le 39e anniversaire du « lundi noir » (le 19 octobre 1987, lorsque le Dow Jones avait chuté de 22,6 % en une seule séance), il n’est peut-être pas surprenant que le sentiment des investisseurs ait démarré sur les chapeaux de roue avant de se détériorer au fil de la semaine. Les investisseurs, semblait-il, ne voyaient aucune raison de se contenter d’une seule crainte alors qu’ils pouvaient toutes les multiplier ! Les inquiétudes inflationnistes, attisées par la hausse des prix de l’énergie, ont été amplifiées par une crainte liée à la croissance, elle-même le résultat de la réticence persistante des investisseurs face à la révision à la hausse des prévisions d’investissements. À tout cela s’ajoutait la redoutable question de la viabilité, alors que les coûts de financement remontaient à nouveau.

Il en a résulté une fuite classique vers la qualité. Les obligations d’État considérées comme des valeurs refuges ont progressé, notamment les bons du Trésor américain et les Bunds allemands, tandis que les titres souverains des pays dont la situation budgétaire est plus fragile ont été mis sous pression, l’écart entre les rendements français et allemands à 10 ans, suivi de près, franchissant la barre des 170 points de base (pb), soit environ 20 pb de moins que son pic de 2011, au plus fort de la crise de la dette dans la zone euro. Les spreads de crédit se sont élargis, les obligations à haut rendement affichant une sous-performance. Sur le marché des changes, le franc suisse et le yen se sont appréciés, tandis que les devises des marchés émergents ont sous-performé. Et au bas de la structure du capital, ce sont les actions qui ont le plus souffert, le secteur technologique restant l’épicentre de la vague de ventes.

Comme si cela ne suffisait pas, la semaine prochaine marquera l’anniversaire du 28 octobre 1929, le « lundi noir » original et l’un des jours les plus sombres du krach de Wall Street, souvent cité comme le déclencheur de la Grande Dépression. Avec une telle dynamique, il ne serait pas difficile d’énumérer toutes les raisons de rester pessimiste et d’affirmer que le pire est encore à venir. En effet, nos boîtes de réception regorgent sans doute de courriers alarmistes, d’articles pessimistes et de titres du type « Je vous l’avais bien dit ». Cette semaine, nous nous sommes donc lancé le défi de « voir le bon côté des choses », de ne pas céder à la facilité, d’aller à contre-courant du consensus et de mettre en avant les évolutions positives.

À première vue, le contexte géopolitique semble plus sombre que jamais. Les États-Unis et Israël auraient élaboré des plans en vue de nouvelles frappes contre l’Iran après les élections de mi-mandat, les infrastructures énergétiques de ce pays figurant parmi les cibles probables, [1] tandis que les attaques des Houthis contre les champs pétroliers et les aéroports saoudiens se poursuivent sans relâche. Pourtant, au-delà de tout ce bruit, le pétrole continue de circuler. Les exportations de pétrole du golfe Persique ont retrouvé des niveaux supérieurs à ceux d’avant-guerre, atteignant en moyenne plus de 24 millions de barils par jour (b/j) au cours de la semaine se terminant le 18 octobre, contre 23,3 millions de b/j avant la guerre, [2] grâce à un couloir maritime de fortune sous protection américaine et à une utilisation accrue des oléoducs saoudiens et émiratis qui contournent le détroit d’Ormuz. Cela soulève la question de savoir pourquoi le Brent se maintient toujours au-dessus de 110 dollars américains le baril (bbl). La réponse réside en grande partie dans le coût de l’acheminement du pétrole vers les marchés. Selon une estimation, le taux moyen mondial de fret du brut a bondi à plus de 20 dollars américains/bbl, contre 3 dollars américains/bbl il y a un an. [3] Environ un tiers de cette hausse est imputable à la prime de risque de guerre. Le reste provient en grande partie des coûts liés aux transferts de navire à navire en dehors du Golfe, à la hausse des prix du carburant marin et à la disponibilité plus restreinte des pétroliers, le blocus de la flotte iranienne ayant fait grimper la demande de navires non soumis aux sanctions.

L’offre s’étant largement normalisée, tout revirement positif de la situation pourrait facilement faire baisser les prix du brut de 20 dollars US le baril, et deux élections se succédant rapidement pourraient changer la donne. Israël tiendra ses élections législatives le mardi 27 octobre, et les États-Unis se rendront aux urnes pour les élections de mi-mandat une semaine plus tard, le 3 novembre. Les marchés prédictifs estiment à environ deux tiers la probabilité que les démocrates remportent le Sénat, [4] tandis que les sondages israéliens laissent entrevoir un parlement sans majorité, le parti Yashar d’Eisenkot devançant le Likoud de Netanyahu dans chacun des derniers grands sondages, mais aucun des deux blocs n’étant proche des 61 sièges nécessaires pour obtenir la majorité.[5] Que se passerait-il si les deux dirigeants sortaient de ces élections avec une marge de manœuvre réduite ?

À cela s’ajoute la pression sur les finances de l’Iran. Pendant la majeure partie du conflit, Téhéran a pu compter sur le pétrole stocké dans des pétroliers au large de l’Asie, qu’il vendait à la Chine. Cependant, ces réserves se sont épuisées en octobre, le blocus naval américain empêchant tout réapprovisionnement. [6] Le scénario le plus probable en novembre n’est donc peut-être pas une escalade, mais un regain d’urgence de la part de toutes les parties à trouver un compromis et à revenir à la table des négociations pour conclure un accord de paix.

Certains développements encourageants dans la guerre entre la Russie et l’Ukraine ont peut-être moins retenu l’attention, ce qui est compréhensible après quatre années de faux espoirs. Les pourparlers qui se sont tenus à Oslo le 20 octobre entre Zelensky, l’émissaire américain Steve Witkoff et les dirigeants finlandais et norvégiens ont permis de réaliser ce que le président finlandais Stubb a qualifié de « progrès réels ». [7] Le Kremlin affirme que Poutine a depuis accepté de reprendre les pourparlers tripartites avec Kiev et Washington, et il aurait proposé un sommet avec Trump et Xi le mois prochain. Parallèlement, Washington aurait lancé l’idée que l’Europe reprenne ses achats de gaz russe afin d’inciter Moscou à mettre fin à la guerre. [8] Cela apporterait un soulagement bien nécessaire aux prix du gaz en Europe, qui dépassent les 90 € par mégawattheure (MWh) pour la première fois depuis décembre 2022, alors que les inquiétudes grandissent concernant les stocks, qui se situent actuellement à des niveaux historiquement bas pour cette période de l’année. Plus près de chez nous, le Royaume-Uni a donné son feu vert au projet de gisement gazier de Jackdaw en mer du Nord, longtemps retardé, ce qui devrait augmenter la production nationale de gaz d’environ 6 %, réduisant ainsi la dépendance du pays vis-à-vis des importations. [9]

Sur le plan économique, la Chine, deuxième économie mondiale, a relancé de manière inattendue son moteur de croissance au troisième trimestre. Le PIB a progressé de 4,5 % en glissement annuel, contre 4,3 % au deuxième trimestre 2026, dépassant ainsi les prévisions consensuelles. Les données d’activité de septembre, plus récentes, se sont également raffermies. La production industrielle s’est accélérée, passant de 5,2 % à 5,5 % en glissement annuel, la croissance des ventes au détail a plus que doublé, passant de 0,4 % à 1,1 %, et la baisse mensuelle des prix des logements neufs s’est encore modérée, passant de 0,17 % en août à 0,14 % en septembre. Grâce à des mesures de relance mesurées et à des exportations solides, la dynamique de croissance devrait se poursuivre au dernier trimestre. [10]

En matière d’IA, personne ne remet en cause la demande. Le débat porte sur les aspects économiques de son déploiement, tant en termes de coût que de délai, comme l’ont clairement montré les résultats du troisième trimestre publiés cette semaine. SpaceX a réalisé un trimestre exceptionnel, avec un chiffre d’affaires de 14,6 milliards de dollars, largement supérieur aux prévisions du consensus, et son activité IA en hausse de 830 % en glissement annuel à 7,6 milliards de dollars, dépassant ainsi Starlink. [11] Elon Musk a déclaré que SpaceX pourrait louer sa puissance de calcul « plusieurs fois » et s’attend à ce que la pénurie persiste pendant longtemps. [12]

L’indicateur le plus clair de la demande est peut-être toutefois le coût de location d’un processeur graphique (GPU). Selon les indices de prix, un Blackwell B200 coûte désormais 6,29 dollars US de l’heure, son plus haut niveau depuis 12 mois et environ 30 % de plus qu’il y a un an, tandis que même l’ancien modèle H100 a vu son prix grimper de plus de 40 % pour atteindre 2,88 dollars US. [13] Ce qui est peut-être plus remarquable, et souvent négligé en raison du climat de morosité, c’est que les financements restent globalement disponibles. L’essentiel du déploiement est mené par des hyperscalers notés investment grade qui peuvent encore emprunter à un taux supérieur d’environ 150 points de base à celui des bons du Trésor. Les investisseurs se montrent plus sélectifs, ce qui est salutaire, mais les capitaux sont loin d’être indisponibles, et la plupart des projets se déroulent comme prévu.

La saison des résultats du troisième trimestre n’en est qu’à ses débuts, mais le moral des investisseurs pourrait bien remonter au cours des prochains jours. Les entreprises représentant environ 47 % de la pondération de l’indice S&P 500 publieront leurs résultats au cours des cinq séances comprises entre le 28 octobre et le 3 novembre. Le consensus à l’approche de cette saison table sur une croissance du bénéfice par action (BPA) d’environ 27 % en glissement annuel, soit la prévision la plus élevée depuis 2010, hors deuxième trimestre et trimestres de reprise post-pandémique. Même si la barre à franchir semble plus haute, l’historique suggère le contraire, la croissance des bénéfices ayant dépassé le consensus d’avant-saison au cours de 19 des 20 derniers trimestres. [13]

En Europe, les perspectives se sont également améliorées : selon les dernières prévisions, les entreprises de l’indice de référence STOXX 600 devraient afficher une croissance trimestrielle de leurs bénéfices de 21,9 % en moyenne, soit le deuxième meilleur taux de croissance des quatre dernières années. Hors secteur de l’énergie, le reste de l’indice STOXX 600 devrait enregistrer des gains satisfaisants, de 8,4 % en moyenne. Quant aux valeurs phares européennes, la croissance du chiffre d’affaires au troisième trimestre est désormais estimée à 13,3 % en glissement annuel, ce qui constituerait la meilleure performance depuis le troisième trimestre 2022. [14]

Du point de vue des valorisations, l’une des principales objections soulevées par nos clients dans notre domaine d’expertise ces dernières années était que les spreads de crédit des entreprises étaient trop serrés, et que cette classe d’actifs était donc chère. Une telle objection ne devrait plus se poser aujourd’hui. Notre outil de valorisation privilégié, le Z-score à un an, affiche une couleur verte : les marchés émergents et les titres européens investment grade se situent à +3, tandis que le segment high yield américain est également bon marché de trois écarts-types. Nous privilégions un horizon d’un an car les spreads ont tendance à revenir à la moyenne dans les 12 mois, sauf en cas de changement macroéconomique thématique, ce qui ne correspond pas à notre scénario de base compte tenu de la solide croissance des bénéfices des entreprises, de la bonne santé de leurs bilans, du faible taux de défaut et de l’accès aisé au financement. Pour mettre cela en perspective, statistiquement, un mouvement de trois écarts-types dans un sens ou dans l’autre ne devrait se produire que dans 0,3 % des cas (voir le graphique de la semaine).

Enfin, y a-t-il des signes indiquant que les excès de positionnement sont en train d’être corrigés ? Les hedge funds se sont montrés des vendeurs nets agressifs dans le secteur technologique mondial, réduisant leur exposition au rythme le plus rapide jamais enregistré dans les données de prime brokerage de Goldman Sachs depuis 2016, bien que la technologie représente encore 23,5 % de leur portefeuille. [15] L’or pourrait également confirmer cet ajustement des positions. Il a reculé d’environ 3 % cette semaine, ce qui peut sembler contre-intuitif pour un actif de refuge, mais qui caractérise souvent la phase finale de capitulation d’une vague de ventes. Lorsque de fortes baisses des actions déclenchent des appels de marge, la liquidité de l’or en fait l’un des premiers actifs vendus pour lever des liquidités. Et s’il y a bien une chose à laquelle les investisseurs peuvent s’attendre, c’est la saisonnalité du mois de novembre. Au cours de la dernière décennie, novembre a été le meilleur mois de l’année pour le S&P 500, avec un seul mois de novembre négatif pendant cette période. La situation a été similaire pour les obligations d’entreprises, pour lesquelles novembre a été le deuxième meilleur mois au cours des dix dernières années, juste derrière décembre.

Graphique de la semaine : scores Z sur 12 mois — Le crédit est bon marché

Grey bar = each index’s 1-year spread range, tightest (left) to widest (right). Dot = current spread. Number = 1-year Z-score. Green = Z-score of 3 or more, plus US HY at 93% of its range

Source: Bloomberg, as of October 26, 2026. Muzinich views and opinions are subject to change. For illustrative purposes only.

References

[1] Investing.com, “U.S., Israel prepare for renewed Iran strikes after midterm elections—NYTimes,” October 21, 2026

[2] AL-Monitor, “Gulf oil exports surpass prewar levels despite escalating tanker attacks,” October 21, 2026

[3] Goldman Sachs, “High Freight Costs: Wide Crude Differentials, High Product Prices,” October 20, 2026

[4] Bloomberg, as of October 23, 2026

[5] The Jerusalem Post, ”Yashar ahead of Likud in election polls, but Knesset majority still out of reach for both – poll,” October 21, 2026

[6] Taegan Goddard’s Political Wire, “Iran’s Fleet of Shadow Tankers Has Run Out of Oil,” October 21, 2026

[7] Yle, “President Stubb heralds ‘good day for peace’ after Oslo summit,” October 21, 2026

[8] Benzinga, “Trump Envoys Float Russian Gas Comeback for Europe as Part of Ukraine Peace Deal: Report,” October 18, 2026

[9] Energy-pedia News, “UK: Energy Secretary green lights Jackdaw gas field, as Chancellor announces new Energy Wealth Fund,” October 21, 2026

[10] Bloomberg, “CHINA REACT: Stimulus Secures 2026 Goal, Focus Turns to 2027,” October 19, 2026

[11] Yahoo! Finance, “SpaceX Just Reported a 161% Jump in Quarterly Revenue. Wall Street Analysts Were Off by $1.6 Billion as Stock Soars 9%,” October 21, 2026

[12] Constellation Research, “SpaceX’s Q3: Musk says it could rent out its AI compute several times over,” October 20, 2026

[13] Citadel, “October Update: Fundamentals in Focus,” October 14, 2026

[14] Global Banking & Finance Review, “European corporate earnings set to get a boost from energy windfall,” October 22, 2026

[15] Goldman Sachs Global Banking & Markets prime brokerage data, Bloomberg, “Hedge Funds Cut Tech at Fastest Pace in a Decade, Goldman Says,” October 19, 2026

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