Par Stefan Hofrichter, Responsable Global Economics & Strategy  chez AllianzGI

Les Allemands se rendront aux urnes le 23 février lors des élections fédérales qui auront des conséquences importantes pour l’économie du pays, ainsi que pour les marchés financiers européens.

Le gouvernement précédent, une coalition des sociaux-démocrates de centre-gauche (SPD), des Verts et du Parti libéral démocrate (FDP), s’est effondré début novembre 2024, principalement en raison de divergences irréconciliables sur le budget. Le FDP a insisté sur le respect du « frein à l’endettement » – qui plafonne le déficit budgétaire structurel – tandis que le chancelier Olaf Scholz (SPD) considère qu’une dette publique plus élevée est nécessaire pour financer des domaines tels que la défense et les dépenses d’infrastructure.

En fin de compte, la chute du gouvernement a été précipitée par une décision de la Cour constitutionnelle fédérale de novembre 2023 qui a considérablement restreint la marge de manœuvre budgétaire, alimentant les tensions entre les partenaires de la coalition.

Friedrich Merz, le chef de l’Union chrétienne-démocrate d’Allemagne (CDU), un parti conservateur, est le favori pour devenir le prochain chancelier. On ne sait pas encore quels partis pourraient rejoindre la CDU et son parti frère bavarois, la CSU, dans une future coalition, mais il est fort probable qu’ils soient issus d’un ou deux des partis du gouvernement précédent (SPD, Verts ou FDP).

Plusieurs questions dominent le champ de bataille politique.

L’immigration et l’économie sont au centre des préoccupations

L’immigration illégale est devenue un enjeu important à l’approche du vote. La CDU, la CSU, ainsi que le FDP, l’Alternative pour l’Allemagne (AfD) et l’Alliance Sahra Wagenknecht (BSW), un parti populiste de gauche, préconisent une position plus stricte sur l’immigration que le SPD, les Verts et le parti de gauche Die Linke. Nous pensons qu’un compromis sur cette question sera nécessaire dans toute future coalition.

La relance de l’économie allemande est le deuxième grand thème de la campagne. Après des années de stagnation ou de baisse de la croissance économique, les perspectives de l’économie allemande en 2025 sont au mieux anémiques. Sans surprise, la CDU/CSU et le FDP ont donc fait campagne sur un programme visant à relancer l’économie allemande de manière significative. Le SPD donne traditionnellement la priorité aux dépenses sociales et les Verts se concentrent sur les questions environnementales.

Les partis les plus susceptibles de faire partie de la coalition sont unis dans leur engagement en faveur des politiques étrangères et de sécurité occidentales, contrairement à l’AfD et au BSW.

Nous nous attendons à ce que les questions économiques suivantes soient au centre des négociations de coalition :

1. Réduction de la bureaucratie. Un sujet important pour tous les partis, en particulier la CDU/CSU et le FDP.
2. La réduction des coûts énergétiques. Les prix de l’électricité et du gaz sont trop élevés pour l’économie allemande, traditionnellement gourmande en énergie. Les partenaires potentiels de la coalition s’accordent sur la nécessité de réduire les coûts énergétiques (à la fois les taxes sur l’électricité et les frais de réseau). La CDU/CSU, le SPD et les Verts se sont engagés à atteindre l’objectif de neutralité climatique de l’Allemagne d’ici 2045, tandis que le FDP préfère 2050. Le plan de l’AfD repose sur les combustibles fossiles, en particulier ceux provenant de Russie, et sur l’énergie nucléaire.
3. Réduire les impôts. La CDU et le FDP veulent tous deux réduire les taux d’imposition des sociétés (actuellement élevés par rapport à la moyenne du G7) pour encourager l’investissement. En revanche, le SPD et les Verts veulent se concentrer sur les incitations à l’investissement direct. Des allègements fiscaux pour les salariés sont également largement prévus, bien que les propositions diffèrent sur l’ampleur et les bénéficiaires des réductions.
4. Remédier aux pénuries de main-d’œuvre. Tous les principaux partenaires potentiels de la coalition s’accordent à dire que l’Allemagne devrait promouvoir la migration légale de travailleurs qualifiés.
5. Assouplissement du frein à l’endettement. En vertu de la Loi fondamentale, le déficit budgétaire structurel du gouvernement fédéral ne peut excéder 0,35 % du PIB, sauf dans des situations particulières, telles que les catastrophes naturelles. Les avis sur le maintien ou l’assouplissement du frein à l’endettement divergent entre les partis de la coalition potentielle.

Frein à l’endettement : assouplissement plutôt qu’abolition

La CDU/CSU, le FDP et l’AfD sont favorables au maintien du frein à l’endettement. Toutefois, M. Merz a exprimé à plusieurs reprises sa volonté de négocier sur la question en échange de réductions de la consommation publique, y compris des prestations sociales et des subventions. La CDU/CSU prévoit de rationaliser le revenu de sécurité (Bürgergeld) et de renforcer les incitations au travail. Selon des estimations indépendantes, les projets de réduction d’impôts de la CDU/CSU augmenteraient considérablement le déficit budgétaire, ce qui nécessiterait probablement de toute façon un compromis sur le frein à l’endettement.

Le SPD et les Verts préconisent un assouplissement, mais non une abolition, du frein à l’endettement, ainsi que la création d’un nouveau « fonds spécial » non soumis à la réglementation de la dette. L’objectif est d’augmenter les fonds consacrés aux dépenses de défense, d’infrastructure, d’éducation et de protection de l’environnement.

De nombreux économistes allemands de renom et la Bundesbank sont favorables à une modification du frein à l’endettement, et nous pensons qu’un compromis sur cette question est probable, même s’il ne sera pas facile à trouver. Selon une proposition de la Bundesbank (qui tient compte des règles budgétaires de l’UE), le déficit structurel pourrait être porté, en fonction du ratio dette/PIB global, à 1 % du PIB, soit environ 30 milliards d’euros actuellement.

Constellations politiques possibles

Au 12 février, les sondages indiquaient que la CDU/CSU sortirait vainqueur des élections avec environ 30 % des voix. L’AfD pourrait remporter environ 20 % des voix, le SPD environ 16 % et les Verts environ 14 %. Il reste à voir si Die Linke, le BSW et le FDP parviendront également à entrer au Bundestag, pour lequel (dans la plupart des cas) 5 % des voix sont nécessaires. Selon les sondages, les trois partis sont actuellement proches de la barre des 5 %.

Comme le FDP, partenaire traditionnel de la CDU/CSU, ne serait pas assez fort pour obtenir la majorité au Parlement, même s’il entre au Bundestag, la CDU/CSU préférerait le SPD comme partenaire de coalition. Néanmoins, une coalition avec les Verts ne peut être exclue. Une coalition tripartite entre la CDU/CSU, le SPD et les Verts ou le FDP pourrait également se concrétiser en fonction du résultat final des élections, même si une telle constellation pourrait être instable, comme l’a prouvé la fin de la coalition précédente. Une coalition entre la CDU/CSU et l’AfD, le BSW et/ou Die Linke a été catégoriquement exclue par M. Merz.

D’autres issues possibles doivent également être envisagées. Premièrement, si les négociations de coalition entre la CDU et le SPD, les Verts ou éventuellement le FDP échouent, de nouvelles élections pourraient être nécessaires. Deuxièmement, même avec une majorité gouvernementale stable dirigée par la CDU, les partis situés en marge du spectre politique (l’AfD et le BSW) pourraient obtenir une minorité de blocage d’un tiers des sièges au Bundestag. Les modifications de la Constitution, y compris le frein à l’endettement, seraient alors beaucoup plus difficiles à mettre en œuvre.

Perspectives du marché : hausse des rendements obligataires et évolution positive pour les actions

Nous pensons que l’issue la plus probable est que la CDU/CSU remporte les élections et forme une coalition, idéalement avec un, mais peut-être deux des partis centristes (SPD, Verts et FDP). Nous ne pensons pas que les plus petits partis obtiendront suffisamment de voix pour former une minorité de blocage.

Les tendances économiques et politiques américaines restent les principaux moteurs des marchés financiers mondiaux. Mais un gouvernement allemand stable avec un programme favorable aux entreprises pourrait à nouveau donner un élan positif à l’Europe, ce qui est important compte tenu de la menace de droits de douane sur les exportations européennes vers les États-Unis.

Dans cette éventualité, nous nous attendrions à une légère hausse des rendements des Bunds, les investisseurs réfléchissant à ce qu’un relâchement du frein à l’endettement pourrait apporter : une relance de la croissance économique et une augmentation des émissions de dette. Il n’est pas certain que les spreads des obligations des autres pays de la zone euro par rapport aux Bunds se resserrent. La hausse des rendements des obligations allemandes entraînera dans un premier temps une augmentation des taux d’intérêt dans l’ensemble de la zone monétaire et une hausse des coûts d’emprunt donnerait un casse-tête supplémentaire aux pays déjà sous pression pour réduire leurs déficits budgétaires.

Les actions, en particulier les valeurs industrielles cycliques allemandes et européennes, mais aussi les valeurs financières, pourraient bénéficier de l’amélioration des perspectives de croissance de la première économie européenne. Un résultat positif des élections pourrait entraîner une poursuite de la surperformance des actions européennes depuis le début de l’année.

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