La semaine dernière a été mitigée pour les marchés financiers, avec une pause dans l’élan positif et le sentiment du mois de juillet. Les obligations d’État ont continué à sous-performer, tandis que dans le domaine du crédit aux entreprises, le marché à haut rendement, moins sensible aux gouvernements, a surpassé son homologue à haut rendement. Les matières premières et les actions des marchés développés ont évolué dans une fourchette étroite de +/- 1% au cours de la semaine, à l’exception des prix du gaz qui ont augmenté à la suite d’informations selon lesquelles l’approvisionnement en GNL (gaz naturel liquéfié) pourrait être menacé en raison d’éventuelles grèves dans les installations d’exportation de GNL en Australie.

Historiquement, les mois d’août et de septembre ont été difficiles pour les rendements totaux. En fait, au cours de la dernière décennie, il a été difficile de trouver un endroit où se cacher de l’effondrement de l’été. Cela nous amène à nous demander quel pourrait être, en 2023, le catalyseur de la correction estivale typique du marché.

Le consensus est que les banques centrales sont à la fin – ou proches de la fin – de leurs cycles de resserrement monétaire. Un changement soudain de ce point de vue, et la crainte d’un nouveau cycle de resserrement, déstabiliseraient les investisseurs. Les banquiers centraux sont toujours préoccupés par l’étroitesse des marchés du travail; si la résistance de la croissance combinée aux revendications salariales empêchait l’inflation de base de passer sous la barre des 3% au quatrième trimestre, les banques centrales se verraient contraintes d’agir. Le symposium de politique économique de la Réserve fédérale (Fed) à Jackson Hole sera suivi de près par les investisseurs à la fin du mois d’août. Il convient également de surveiller les prix de l’énergie : le pétrole, le gaz naturel et l’essence sont tous en hausse significative sur trois mois, l’essence américaine augmentant de 25%, le WTI de 17% et le gaz naturel américain de 15%.

Par ailleurs, une rupture de l’accord sur les exportations de céréales ukrainiennes, ainsi que les effets saisonniers d’El Nino, pourraient exercer une pression à la hausse sur les prix agricoles. L’inflation des prix à la consommation en juillet a été publiée la semaine dernière. L’inflation globale et l’inflation de base ont été conformes aux attentes à 0,2% en glissement mensuel, tandis que sur 12 mois, l’inflation globale a augmenté à +3,3% et l’inflation de base a baissé à +4,7%. Si l’on examine les détails, les tarifs aériens – pour le deuxième mois consécutif – ont été les plus élevés, chutant de 8% d’un mois sur l’autre; une tendance qui ne devrait pas se poursuivre compte tenu de l’augmentation des prix de l’énergie. Dans le même temps, l’indice des prix à la production, sans doute un indicateur principal des prix à la consommation, a dépassé le consensus à +0,3% MoM, restant inchangé à 2,4% d’une année sur l’autre (YoY).

Le scénario de l’atterrissage en douceur (en particulier aux États-Unis) fait également l’objet d’un consensus; les marchés semblent croire qu’une tendance à la désinflation devrait permettre aux banques centrales de suspendre le resserrement de leur politique, tandis que le rebond de la productivité dû à la technologie et aux dépenses d’investissement – combiné à une augmentation de la participation au marché du travail – devrait permettre de contenir l’inflation, même avec une croissance économique robuste. Toutefois, les banques centrales n’ont pas l’habitude de produire des atterrissages en douceur. N’oublions pas que les coûts de financement atteignent des sommets inégalés depuis dix ans; le taux hypothécaire américain est actuellement de 7,49% (des niveaux inégalés depuis 2000), et l’enquête SLOOS (Senior Loan Officer Opinion Survey) de la Fed et l’enquête BLS (Bank Lending Survey) de la BCE signalent toutes deux un nouveau resserrement des prêts dans les systèmes bancaires. Comme ces coûts pèsent sur les consommateurs et que les obstacles à l’investissement deviennent irréalisables (ou que les fonds ne sont pas disponibles), le secteur des services, qui a été le moteur de la croissance économique, pourrait se contracter parallèlement à l’industrie manufacturière, ce qui pousserait les investisseurs à reconsidérer un scénario d’atterrissage brutal.

Le stress sectoriel pourrait être un autre candidat à la correction. Nous pensons que les deux secteurs à surveiller sont le secteur bancaire et le secteur immobilier. Nous savons qu’une courbe de taux d’intérêt inversée n’est pas saine pour les banques. Cette semaine, Moody’s a abaissé la note de dix banques de taille moyenne et placé 17 autres grandes banques sous surveillance aux États-Unis, en invoquant le coût plus élevé du financement, la réglementation et les risques liés à l’immobilier commercial. En Europe, le gouvernement italien a annoncé une taxe exceptionnelle sur ses banques. En ce qui concerne les tensions dans le secteur de l’immobilier, l’épicentre des problèmes de la Chine reste le secteur des constructeurs de maisons, tandis qu’en Europe, les contraintes de financement exercent une pression sur les acteurs à plus fort effet de levier. Les préoccupations relatives à l’immobilier commercial aux États-Unis sont bien documentées.

Enfin, la raison la plus probable d’un recul du marché est tout simplement le « positionnement ». Conformément à un scénario d’atterrissage en douceur, le positionnement consensuel est devenu optimiste et surpondère le risque. L’une de nos mesures préférées pour évaluer le sentiment et le positionnement est l’indice baissier AAII US Investor Sentiment, qui indique actuellement que les investisseurs sont au point le moins baissier du cycle d’investissement actuel (voir le graphique de la semaine). Si l’on ajoute à ce positionnement la baisse des liquidités qui caractérise le mois d’août, on obtient un cocktail puissant pour une correction du marché.

Graphique de la semaine: Positionnement haussier de l’investisseur

Source: Association américaine des investisseurs individuels (AAII) au 11 août 2023. À des fins d’illustration uniquement. L’enquête AAII US Investor Sentiment Survey est une enquête hebdomadaire sur le point de vue des investisseurs sur les marchés financiers.

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