Juillet a déjoué sa réputation de l’un des mois les plus fiables de l’année. Entre les tensions géopolitiques, les dépenses d’investissement liées à l’intelligence artificielle et une Réserve fédérale devenue plus ambiguë, les investisseurs se sont retrouvés à valoriser davantage l’incertitude que les seuls fondamentaux.

celui où les investisseurs s’attendent à naviguer sans difficulté. Cette année, il n’en a rien été. Au lieu du traditionnel soutien saisonnier, le mois a contraint les investisseurs à faire face simultanément à trois sources d’incertitude exceptionnelles. Sur le plan géopolitique, il y a eu les épisodes successifs d’escalade et d’accalmie du conflit au Moyen-Orient, accompagnés d’une rhétorique particulièrement agressive. En matière de valorisation, les investisseurs se sont interrogés sur la viabilité des modèles économiques liés à l’IA, sur la demande qu’ils génèrent pour les semi-conducteurs et la puissance de calcul, ainsi que sur les investissements massifs et anticipés que ces ambitions nécessitent. Enfin, sur le plan économique, les marchés ont dû intégrer deux changements majeurs dans l’environnement de politique économique : une nouvelle fonction de réaction du Federal Open Market Committee (FOMC) sous la présidence de Kevin Warsh, ainsi qu’un nouveau Premier ministre au Royaume-Uni.

Sur les marchés obligataires, les emprunts d’État ont sous-performé. Les courbes européennes ont été les plus affectées par les tensions géopolitiques au Moyen-Orient, les rendements progressant de manière relativement parallèle sur l’ensemble de la courbe. Les États-Unis ont légèrement mieux résisté, notamment sur les maturités courtes, la courbe se pentifiant sous l’effet d’une hausse des rendements (« bear steepening »), les investisseurs réévaluant la fonction de réaction de la Réserve fédérale (Fed). Les obligations d’État japonaises ont, quant à elles, surperformé, avec un aplatissement baissier de la courbe (« bear flattening »), la Banque du Japon (BOJ) laissant entendre qu’elle pourrait accélérer son cycle de normalisation monétaire.

Sur le crédit, le segment High Yield a surperformé l’Investment Grade, générant des performances excédentaires positives par rapport aux emprunts d’État, aussi bien sur les marchés émergents que sur le High Yield européen. Toutefois, en termes de performance totale, le seul véritable refuge a été le High Yield de courte duration.

Sur le marché des changes, le dollar américain s’est apprécié face aux principales devises mondiales. Du côté des matières premières, l’énergie a terminé le mois en hausse de plus de 20 %. Les actions européennes ont affiché une bonne performance, le FTSE gagnant plus de 3 % et l’Euro Stoxx 50 près de 1 %. À l’inverse, les actions américaines ont sous-performé les autres marchés développés, pénalisées par le secteur technologique. Malgré cela, leur recul est resté modeste comparé à celui du KOSPI sud-coréen, qui a chuté de plus de 20 % sur le mois.

En Asie, le Politburo chinois s’est réuni à l’occasion de sa réunion semestrielle, la politique économique figurant en tête de l’ordre du jour. Si le communiqué final s’est montré plus ambitieux dans son discours que dans ses mesures concrètes, le principal enseignement est que le comité a donné son feu vert à un nouvel assouplissement monétaire et budgétaire au second semestre.¹ Au Japon, la Banque du Japon a maintenu son taux directeur à 1 %, conformément aux attentes. Son gouverneur, Kazuo Ueda, a identifié trois risques suivis de près par l’institution : le Moyen-Orient, la demande liée à l’IA et le yen, précisant qu’il faudrait du temps pour mesurer pleinement les effets de la hausse de taux décidée en juin sur l’économie.² Cette déclaration a conduit les investisseurs à repousser leurs anticipations de la prochaine hausse de taux à décembre, avec un taux directeur attendu à 1,25 %.

En Europe, la semaine a été particulièrement riche en statistiques économiques. L’inflation HICP (indice harmonisé des prix à la consommation) de la zone euro a légèrement accéléré en juillet, passant de 2,8 % à 2,9 % sur un an. Compte tenu de la hausse de 20 % des prix de l’énergie, il n’est guère surprenant que ce poste ait constitué le principal moteur de cette accélération. En revanche, l’inflation sous-jacente a surpris à la hausse, atteignant 2,5 % alors que le consensus anticipait un maintien à 2,4 %.³ Cette évolution s’est accompagnée d’une bonne surprise sur la croissance, le PIB de la zone euro ayant progressé de 0,4 % au deuxième trimestre par rapport au trimestre précédent, contre 0,2 % attendu. La vigueur de l’activité a été généralisée, les quatre principales économies de la zone ayant toutes dépassé les attentes.⁴ Ensemble, une inflation sous-jacente plus élevée et une croissance plus robuste pourraient ouvrir la voie à une hausse de taux de la Banque centrale européenne (BCE) en septembre, le marché des swaps indexés sur le taux au jour le jour (OIS) intégrant une probabilité d’environ 90 %.

Au Royaume-Uni, la Banque d’Angleterre a maintenu son taux directeur à 3,75 %, les responsables monétaires continuant d’arbitrer entre les risques liés au conflit entre les États-Unis et l’Iran et les signes encore limités de tensions inflationnistes domestiques. « Il existe encore peu de preuves d’effets de second tour, même s’il est trop tôt pour en tirer un quelconque réconfort », a déclaré le gouverneur Andrew Bailey.⁶ Il a résumé la décision comme un arbitrage entre des forces opposées : « Le maintien du taux directeur est approprié dans un contexte mondial devenu plus incertain et plus inflationniste, tandis que les conditions domestiques restent, dans l’ensemble, relativement favorables. » Le marché des swaps OIS n’anticipe pas une hausse complète de 25 points de base avant décembre.⁵

Aux États-Unis, la réunion du FOMC aurait dû être un événement relativement anodin. Comme attendu, le comité a voté par 9 voix contre 3 le maintien de la fourchette cible des Fed Funds entre 3,50 % et 3,75 %, pour un septième mois consécutif. Le communiqué publié à l’issue de la réunion n’offrait pratiquement aucun élément nouveau : avec seulement 197 mots, il ne différait de celui de juin que par la suppression de sept mots.⁷ Puis tout a changé lors de la conférence de presse du président Kevin Warsh.

Celui-ci a délivré un message résolument restrictif sur l’inflation : **« Il n’existe pas de cible d’inflation souple… Pas sous la responsabilité de ce comité. Il n’y a qu’un seul objectif, et il est de 2 %. »**⁸

Ces propos ont immédiatement suscité une avalanche de questions autour d’une contradiction apparente : si la Fed adopte un ton aussi restrictif, pourquoi ne relève-t-elle pas ses taux ?

Warsh a répondu que les conditions financières s’étaient déjà suffisamment durcies sans qu’un nouvel ajustement de politique monétaire soit nécessaire. Les rendements nominaux des Treasuries avaient sensiblement augmenté entre les réunions de juin et de juillet et, selon lui, cette évolution reflétait davantage la solidité inattendue des données économiques que l’anticipation d’une hausse supplémentaire des taux directeurs. Selon sa formule : **« Les marchés apprennent à jouer le ballon, et non l’arbitre. »**⁸

Il a également refusé de préparer le terrain en vue du symposium de Jackson Hole, qualifiant celui-ci de « page blanche ».⁹ Cette remarque a ajouté une nouvelle couche d’incertitude, les marchés s’interrogeant désormais sur la volonté réelle de la Fed de préparer une future hausse des taux.

Henry Kissinger, qui a popularisé cette approche dans les années 1970, notamment lors des négociations au Moyen-Orient, est souvent associé au concept d’ambiguïté constructive : l’utilisation délibérée d’un langage imprécis permettant à des parties qui ne sont pas totalement d’accord d’approuver une même décision, chacune l’interprétant à sa manière. Cette ambiguïté est dite « constructive » parce qu’elle remplit une fonction utile.

Appliquée aux banques centrales, l’ambiguïté constructive consiste à éviter volontairement de fournir des indications sur la trajectoire future de la politique monétaire. En préservant l’opacité de ses intentions, la banque centrale conserve sa flexibilité, évite d’être enfermée dans ses déclarations passées et empêche les marchés d’anticiper mécaniquement une trajectoire de taux déjà annoncée. Les investisseurs sont ainsi contraints de réévaluer en permanence les nouvelles données économiques et de construire eux-mêmes leurs anticipations.

Kevin Warsh pousse cette logique encore plus loin, vers ce que l’on pourrait qualifier d’ambiguïté constructive explicite. Habituellement, cette ambiguïté est implicite : le banquier central reste volontairement vague sans jamais reconnaître ouvertement que cette imprécision est intentionnelle. Ce qui distingue Warsh est précisément qu’il ne cherche pas à le dissimuler. Il affirme ouvertement avoir abandonné le forward guidance et réduit les communications de la Fed au strict minimum. Sa référence à une « page blanche » concernant Jackson Hole en constitue la meilleure illustration : cette opacité n’est pas un accident de communication, elle est au contraire pleinement assumée.

Si l’on décompose le rendement nominal d’une obligation souveraine, celui-ci comprend trois composantes principales : le taux réel anticipé (la composante croissance), les anticipations d’inflation sur la durée de vie de l’obligation, et une troisième composante résiduelle : la prime de terme (term premium). Cette dernière représente la rémunération exigée par les investisseurs pour l’incertitude entourant l’évolution future de la politique monétaire. Plus cette trajectoire est incertaine, plus la prime demandée est élevée.

Le forward guidance est précisément le mécanisme par lequel une banque centrale réduit cette prime. En indiquant aux investisseurs la trajectoire probable des taux – ou, à tout le moins, la fonction de réaction qu’elle entend suivre –, elle absorbe une partie de cette incertitude. La banque centrale réalise en quelque sorte les prévisions à la place des investisseurs et engage sa crédibilité sur ces prévisions. L’incertitude diminuant, la prime de terme se contracte. Autrement dit, la banque centrale vend aux investisseurs une forme d’assurance contre l’imprévisibilité de l’économie.

En retirant cette guidance, la Fed met fin à cette assurance. L’incertitude revient sur les épaules des investisseurs, qui exigent désormais une rémunération plus importante pour la supporter. Cela explique en grande partie le mouvement de pentification de la courbe américaine observé après la réunion du FOMC, le spread entre les maturités 2 ans et 30 ans s’étant accru de 15 points de base (voir Graphique de la semaine).

D’un point de vue mathématique, il s’agit d’un effet de second moment, c’est-à-dire d’une augmentation de la variance : la distribution des scénarios possibles s’élargit, indépendamment de leur direction. Plus simplement, les investisseurs doivent désormais s’attendre à une volatilité accrue des rendements souverains sous la présidence de Kevin Warsh.

Les deux autres composantes des rendements – les anticipations de croissance et d’inflation – obéissent à une logique différente. Elles relèvent du premier moment de la distribution, autrement dit de sa moyenne, et sont directionnelles : elles peuvent monter comme baisser. Le point essentiel est que Warsh n’a retiré que les commentaires prospectifs de la Fed ; il n’a pas modifié les fondamentaux de croissance ou d’inflation eux-mêmes.

Deux questions demeurent dès lors.

La première est de savoir si les indications prospectives de l’ancienne Fed détournaient les anticipations des marchés de ce que les seules données économiques auraient justifié. Cette hypothèse pourrait expliquer la remontée des taux américains observée la semaine dernière, alors même que les statistiques publiées étaient plutôt faibles : la croissance réelle du PIB a ralenti à 1,5 % au deuxième trimestre contre 2,1 % au premier,¹⁰ tandis que le déflateur PCE a reculé de 0,11 % en juin (contre +0,46 % précédemment), ramenant son rythme annuel à 3,7 % contre 4,1 %. Le PCE sous-jacent a également ralenti, à +0,13 % en juin. En rythme annualisé, l’inflation PCE sous-jacente est retombée à 1,6 % sur un mois (contre 4,1 % précédemment) et à 2,9 % sur trois mois (contre 3,6 %). Dans un contexte normal, ces chiffres auraient dû entraîner une baisse des rendements obligataires.

La seconde question concerne l’orientation future de la Fed. Ici, la réputation de Kevin Warsh est déterminante. L’ambiguïté d’un banquier central reconnu comme particulièrement vigilant vis-à-vis de l’inflation ne constitue pas une invitation à anticiper davantage d’inflation ; elle signifie au contraire que toute surprise haussière sur les prix pourrait entraîner une réaction particulièrement énergique de la banque centrale. Cette approche contribue à ancrer les anticipations d’inflation tout en augmentant la volatilité directionnelle des rendements. En d’autres termes, les rendements devraient désormais réagir plus fortement aux mauvaises surprises inflationnistes qu’aux bonnes nouvelles, même si les anticipations d’inflation restent globalement bien maîtrisées.

Dans cette perspective, les investisseurs obligataires peuvent s’estimer heureux que les chiffres du PCE aient été aussi modérés. Et c’est peut-être la meilleure façon de résumer le mois de juillet en une seule phrase :« Cela aurait pu être bien pire. »

Graphique de la semaine : Prime de terme (Term Premium) – Les investisseurs exigent une rémunération plus élevée face à l’incertitude dans l’ère Warsh

Source: Bloomberg, as of July 31, 2026. Muzinich views and opinions are subject to change. For illustrative purposes only.

References:

1. Citi Research China Economics, “Mid-Year Politburo: Rate Cut Green Light, Fiscal Acceleration Ahead,” July 30, 2026
2. Bloomberg, “BOJ REACT: Ueda’s Mixed Signals Tilt Toward Wait-and-See,” July 31, 2026
3. Bloomberg, “EURO-AREA REACT: Higher Core, Strong GDP Lift ECB Hike Case,” July 31, 2026
4. Bloomberg, “EURO-AREA REACT: Strong GDP Bolsters ECB September Hike View,” July 30, 2026
5. Bloomberg, as of July 31, 2026
6. Bloomberg, “BOE Holds Rates in 6-3 Vote as War Clouds Inflation Outlook,” July 30, 2026
7. Bloomberg First Word, “The Market Is Forecasting the Fed Around a Corner: Macro Man,” July 29, 2026
8. MT Newswires, “Fed Chair Warsh Says 2% Inflation Target Remains, Markets Focused on Events, Not Fed,” July 29, 2026
9. Bloomberg, “Why Markets Are Already Having Trouble Translating Warsh-Speak,” July 30, 2026
10. Bloomberg, “US REACT: Domestic Demand Resilient Despite Inflation Pressures,” July 30, 2026

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