Alors que les entreprises du marché intermédiaire supérieur font face à des vents contraires causés par l’incertitude du commerce mondial, leurs homologues du marché intermédiaire inférieur font preuve d’une résilience remarquable, expliquent Kirsten Bode et Rafael Torres, les co-heads private debt pan European chez Muzinich & Co.

Les journalistes, les économistes et les analystes financiers continuent de s’interroger sur les conséquences du programme politique de la nouvelle administration américaine pour les économies, les marchés et les entreprises. Les droits de douane et les perturbations de la chaîne d’approvisionnement pourraient causer des difficultés aux grandes entreprises du monde entier, y compris aux emprunteurs des marchés de la dette privée intermédiaire et intermédiaire supérieur.

Nous pensons que ces évolutions auront moins d’impact sur les entreprises européennes du marché intermédiaire inférieur, qui ont tendance à être davantage axées sur le marché intérieur et régional. Dans cette partie vaste et diversifiée de l’univers de la dette privée, nous continuons à voir de nombreuses opportunités de prêter à de bonnes entreprises et de générer des rendements ajustés au risque attractifs.

Bien que la baisse des taux d’intérêt puisse avoir un impact modéré sur les rendements totaux, nous n’avons pas encore constaté de compression des marges de crédit sur le marché intermédiaire inférieur dans la même mesure que sur les marchés intermédiaire et intermédiaire supérieur, où la concurrence entre les prêteurs continue de s’intensifier.

Dépasser la géopolitique

Lorsqu’ils construisent des portefeuilles de prêts directs, les gestionnaires évaluent les opportunités d’un point de vue descendant, sectoriel et juridictionnel et/ou par une analyse ascendante spécifique à l’entreprise. Bien que nous estimions que cette dernière a plus d’impact sur la génération d’alpha, garder une vue d’ensemble joue un rôle essentiel dans la préservation du capital des investisseurs. Il ne faut pas que les paris importants sur un secteur ou un pays se retournent contre vous.

Prenons l’exemple du secteur automobile allemand. Bien qu’il reste l’un des principaux moteurs de l’économie allemande, la concurrence intense a fait perdre à ce secteur sa place de premier exportateur automobile mondial au profit de la Chine. Les entreprises industrielles allemandes, ainsi que leurs homologues espagnoles et néerlandaises, ont également eu du mal à maîtriser leurs coûts en raison de la hausse des prix de l’énergie depuis le début du conflit russo-ukrainien. Cela explique pourquoi nous avons une exposition limitée aux entreprises allemandes liées à l’automobile ou à l’industrie manufacturière – l’incertitude tarifaire ne changera rien à notre point de vue.

Au lieu de cela, nous nous concentrons principalement sur l’analyse ascendante et les prêts aux entreprises bien gérées et résilientes qui, selon nous, seront relativement à l’abri des facteurs macroéconomiques. Nous voyons des opportunités dans les entreprises du secteur des services dont les modèles commerciaux sont plus prévisibles, comme les logiciels, les services aux entreprises, l’industrie pharmaceutique, les soins de santé, ainsi que dans les créneaux des entreprises de vente au détail spécialisées, telles que les détaillants d’aliments et de produits pour animaux de compagnie, où la demande reste relativement constante.

Pourtant, même dans ce cas, les prêteurs doivent être sélectifs. Si le secteur de la santé est globalement stable, une analyse approfondie de ses sous-secteurs peut révéler des domaines plus vulnérables aux facteurs macroéconomiques. Par exemple, les chaînes de soins dentaires, qui ont souvent un barème de revenus plafonné, ont été confrontées à l’inflation des salaires ces dernières années.

Taux: deux versions de l’histoire

L’orientation des taux d’intérêt a des effets opposés sur la création et les rendements: la hausse des taux a tendance à être bonne pour les investisseurs, mais rend la création de nouvelles transactions plus difficile. Ce fut certainement le cas en 2022 et 2023, lorsque la Banque centrale européenne (BCE) a fortement augmenté les taux pour lutter contre l’inflation.

L’environnement des taux d’intérêt a radicalement changé au cours de l’année écoulée. Depuis juin 2024, la BCE a procédé à cinq baisses de son taux directeur, qui est passé de 4% à 2,75% actuellement. L’incertitude macroéconomique et l’affaiblissement des perspectives économiques en Europe pourraient entraîner de nouvelles baisses.

Pour la plupart des emprunteurs, la baisse des taux réduira le coût de leur dette et améliorera les ratios de couverture des intérêts, ce qui est une bonne nouvelle pour toutes les entreprises, mais surtout pour celles qui ont un effet de levier plus élevé. Même pour les gestionnaires de crédit privés dont les portefeuilles sont structurés de manière prudente, cela offre une superposition positive et se traduit par un rapport risque-récompense attractif.

La baisse des taux devrait également améliorer les conditions économiques des opérations pour les sponsors de capital-investissement. Les fonds propres (capital levé mais non déployé) des sponsors de capital-investissement européens ont augmenté de 52,5% entre 2019 et 2024, passant de 249,4 milliards de dollars à 380,2 milliards de dollars et les investisseurs font de plus en plus pression sur eux pour qu’ils déploient ce capital.

Cela devrait donner aux investisseurs l’assurance que 2025 verra enfin le rebond tant attendu des fusions et acquisitions (et des opportunités de financement associées). Cela ferait suite à la récente reprise des financements de rachats par emprunt et d’acquisitions complémentaires, qui ont représenté plus de 70% des transactions européennes de dette privée au cours des 12 mois précédant fin juin 2024.

En ce qui concerne l’impact de la baisse des taux sur les rendements, il est important de rappeler que les investisseurs privés en crédit ont tendance à se concentrer sur l’écart par rapport au taux de base, et non sur le taux sous-jacent. Selon nous, cette prime d’illiquidité devrait rester intéressante par rapport aux marchés publics.

Les investisseurs institutionnels continuent de constituer le principal groupe d’acheteurs, compte tenu de leur sophistication et de leur tolérance au risque.

Nous constatons également un intérêt croissant de la part du secteur de la gestion de fortune privée (banques privées, particuliers fortunés, gestionnaires de patrimoine et family offices) en raison du potentiel de rendements attractifs par rapport aux marchés publics. Le secteur de la gestion de fortune représente actuellement environ 15,5% des actifs sous gestion de la dette privée européenne – nous pensons que la refonte de la réglementation ELTIF et la prolifération croissante des véhicules de crédit privés « evergreen » stimuleront la croissance de ce segment du marché.

L’avantage du marché intermédiaire inférieur

Le marché européen de la dette privée a connu une croissance significative au cours de la dernière décennie. La plupart des capitaux des investisseurs ont été dirigés vers des stratégies exposées aux segments supérieur et intermédiaire du marché, ce qui a entraîné un resserrement des spreads, un assouplissement des structures de transaction, un affaiblissement des clauses restrictives et une augmentation significative de l’effet de levier.

Le segment inférieur du marché a, quant à lui, largement échappé à ces pressions en raison de barrières à l’entrée plus élevées et d’un nombre de concurrents plus faible. D’après nos récentes discussions avec les investisseurs, nous pensons que les inquiétudes liées aux risques et à la baisse des rendements sur les marchés supérieur et intermédiaire pourraient attirer davantage de capitaux vers le marché inférieur, de la part d’institutions à la recherche de diversification, de spreads plus élevés et d’un effet de levier plus faible.

Dans un environnement macroéconomique et géopolitique de plus en plus complexe, le marché inférieur continue de se démarquer comme une voie résiliente et attrayante pour les investisseurs en crédit privé. Son orientation nationale devrait offrir une protection contre la volatilité du commerce mondial et des opportunités d’investissement intéressantes.

Alors que les taux d’intérêt baissent et que l’intérêt des investisseurs pour le crédit privé augmente, l’allocation de capital à ce segment pourrait offrir un moyen d’équilibrer le risque et le rendement. Bien que la sélectivité reste cruciale, la capacité à exploiter des secteurs de niche axés sur les services et caractérisés par une demande stable devrait continuer à offrir des opportunités et une valeur significatives au crédit privé du marché intermédiaire inférieur.

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