Un peu plus de trois semaines après la victoire unilatérale de Donald Trump sur sa rivale démocrate Kamala Harris lors de l’élection présidentielle américaine, il semble opportun d’évaluer la réaction des marchés financiers.

En commençant par les bons du Trésor américain, la courbe des rendements s’est aplatie, les rendements à l’extrémité la plus longue chutant davantage que ceux à l’extrémité la plus haute. Ce phénomène s’observe généralement lorsque les marchés estiment que la banque centrale est susceptible de maintenir les taux à court terme à un niveau stable à court terme, tout en réduisant les taux à long terme.

Si les marchés s’attendent toujours à ce que la Réserve fédérale réduise ses taux, ils ont considérablement revu à la hausse leurs attentes concernant le taux directeur neutre, en tenant compte de l’agenda politique de Trump 2.0. Les taux directeurs à deux ans au jour le jour sont désormais fixés à 3,66 %, en forte hausse par rapport au niveau plancher de 2,40 % atteint en septembre[1].

Pour les pessimistes et les « perma-bears », cette évolution des courbes de rendement est le signe d’un risque potentiel de dérapage. Selon eux, de tels mouvements précèdent souvent des tensions importantes sur les marchés, les investisseurs cherchant à se réfugier dans la qualité en augmentant leur exposition aux obligations d’État à long terme pour couvrir le risque.

Faiblesse européenne

En Europe, la courbe des rendements des obligations d’État a vu les rendements des obligations à court et à long terme baisser dans des proportions similaires. Ce phénomène se produit généralement lorsque les investisseurs s’attendent à ce que les banques centrales abaissent les taux d’intérêt de manière plus agressive, en raison d’une conjoncture économique plus faible.

Les indices de surprise économique pour la zone euro sont devenus négatifs ce mois-ci, indiquant que l’activité est plus lente que prévu[2]. Entre-temps, le programme politique de Trump 2.0 ne devrait pas être favorable à l’international, ce qui ajoute à l’incertitude. François Villeroy de Galhau, membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE), a déclaré la semaine dernière que la BCE « pourrait avoir besoin de taux à des niveaux stimulants »[3] Les taux directeurs à deux ans au jour le jour sont désormais fixés à 1,84 %, en baisse par rapport à 2,78 % en juin.

Les sceptiques de l’euro soulignent que, tandis que les rendements ont chuté sur l’ensemble des courbes des obligations d’État de la zone euro, la dette française a nettement sous-performé ses pairs de la zone euro, probablement en raison de l’incertitude politique persistante et des inquiétudes concernant sa trajectoire budgétaire. À titre de comparaison, la Grèce peut désormais financer ses engagements à 10 ans au même coût que la France, ce qui suggère que les investisseurs se préparent à une nouvelle crise de la dette souveraine dans la région.

La particularité du marché obligataire a été le Japon, où la courbe des rendements s’est accentuée, les rendements à court terme augmentant plus fortement que les rendements à long terme. Ce phénomène est courant lorsque le marché s’attend à une augmentation des taux directeurs. Le catalyseur probable est l’inflation japonaise, les prix à la consommation hors produits frais ayant augmenté de 2,3 % en octobre, dépassant l’estimation consensuelle de 2,2 %[4]. L’inflation reste supérieure à l’objectif de la Banque du Japon et renforce les arguments en faveur de l’anticipation de la prochaine hausse des taux directeurs de janvier à décembre.

Actifs à risque

Les obligations d’entreprise ont connu un mois de novembre solide, avec des rendements totaux positifs dans tous les domaines. Dans le secteur du haut rendement, le crédit américain s’est distingué, soutenu par le programme de déréglementation et de réduction d’impôts de Donald Trump. En ce qui concerne les obligations de qualité, le crédit européen a surperformé, bénéficiant de la solidité des obligations d’État. Dans le même temps, le crédit des marchés émergents a sous-performé dans les catégories « high yield » et « investment grade ». Le crédit des marchés émergents a tendance à mieux se comporter dans un environnement où le risque est accru et où les taux sont plus bas.

Les matières premières ont connu un mois mitigé, la dynamique de l’offre et de la demande et le positionnement du marché l’emportant sur l’influence de Trump 2.0. Les prix du pétrole sont restés pratiquement inchangés, tandis que les prix de l’or et de l’argent ont baissé. Le grand gagnant a été le bitcoin, qui a bondi de plus de 40 % grâce aux attentes de déréglementation, pour atteindre une capitalisation boursière de 1 900 milliards de dollars[5] – plus importante que les marchés boursiers de l’Espagne et de l’Italie réunis.

Parallèlement, nos mesures préférées de la volatilité des marchés d’actions et d’obligations, les indices VIX et MOVE, ont clôturé le mois de novembre en dessous de leur moyenne sur un an, ce qui indique un environnement de marché relativement calme.

Les actions ont connu un bon mois, l’indice Bloomberg World Large & Mid Cap Price Return affichant un gain de plus de 3 %. Toutefois, les performances n’ont pas été uniformes, les marchés d’actions américains ayant nettement surpassé le reste du monde. L’indice Dow Jones Industrial Average a progressé de plus de 7 %, alors que l’indice Bloomberg Eurozone 50 a reculé de 1,5 %, tandis que l’indice composite de la Bourse de Shanghai a clôturé le mois en hausse de 1,5 %.

La vraie histoire

Le dollar américain s’est apprécié, mais c’est la faiblesse de l’euro qui s’est imposée, avec des performances inférieures à celles du real brésilien, qui a atteint son plus bas niveau historique de 6,01 par rapport au dollar en novembre (voir le graphique de la semaine).

Le catalyseur de la faiblesse du real brésilien a été la déception des investisseurs quant à la responsabilité fiscale. Le ministre des Finances Fernando Haddad a dévoilé un plan très attendu visant à réduire les dépenses publiques de 70 milliards de reais (11,65 milliards de dollars) jusqu’en 2026[6], mais ce plan comprenait également une proposition du président Lula visant à exonérer de l’impôt sur le revenu les salaires allant jusqu’à 5 000 reais par mois, ce qui a suscité un certain pessimisme quant à l’impact fiscal de ce plan par ailleurs très austère.

Ces derniers temps, le Brésil a été l’un des principaux indicateurs de l’inflation mondiale et a augmenté ses taux d’intérêt de manière précoce et agressive. Les gouvernements des marchés développés devraient peut-être prendre note du manque de tolérance des investisseurs à l’égard des dérapages budgétaires, comme en témoigne la sous-performance des actifs brésiliens.

Un dernier mot sur Trump 2.0

Alors que l’on attend avec impatience ce que fera Trump lorsqu’il prendra ses fonctions pour la deuxième fois en janvier, il convient de noter que son administration héritera d’une économie américaine sensiblement différente. Le chômage est faible et l’inflation rigide est plus préoccupante que la déflation. La croissance économique s’essouffle et l’activité commerciale mondiale reste faible. Avec des niveaux d’endettement nettement plus élevés et des taux d’épargne plus faibles, il semble qu’il y ait peu de place pour des réductions d’impôts importantes. En outre, les valorisations sur les marchés des actions et du crédit semblent tendues.

Il sera beaucoup plus difficile de mettre en œuvre une politique que d’en discuter, ce qui pourrait exposer le monde à des risques plus importants ou à la déception des électeurs.

Graphique de la semaine : Même le real brésilien a surperformé l’euro :

Source: Bloomberg, as of November 29, 2024. For illustrative purposes only.

References:

[1] Bloomberg, ‘Market implied policy rates,’ as of November 29, 2024

[2] Citi, ‘Economic Surprise Index,’ as of November 29, 2024

[3] Bloomberg, ‘ECB May Need Rates at Stimulative Levels, Villeroy Says,’ November 28, 2024

[4] Bank of Japan, as of November 13, 2024

[5] Bloomberg, Cryptocurrency Index, as of November 29, 2024

[6] Bloomberg, ‘Brazil Markets Set For Weekly Tumble After Spending Plan,’ November 29, 2024

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