La semaine dernière a été marquée par un tsunami de nouvelles défavorables pour les marchés obligataires, en raison des données économiques, des changements de politique et de l’incertitude croissante.

La volatilité des obligations d’État a atteint son plus haut niveau depuis douze mois (voir le graphique de la semaine), et les courbes en Europe et aux États-Unis se sont aplaties. Les rendements ont augmenté sur l’ensemble de la courbe, avec une hausse plus agressive des rendements frontaux. Les obligations d’État européennes ont enregistré des performances nettement inférieures, les gilts britanniques étant particulièrement touchés.

Une reconstruction coûteuse

Le catalyseur de la chute a été le budget d’automne[1] de la chancelière de l’Échiquier Rachel Reeves – le premier du parti travailliste depuis plus de dix ans – qui a exclu un retour à l’austérité. Présenté comme un budget destiné à « reconstruire la Grande-Bretagne » et à lutter contre la stagnation économique, il a été décrit par le directeur de l’Office for Budget Responsibility, Richard Hughes, comme l’une des plus importantes augmentations de dépenses, d’impôts et d’emprunts de l’histoire[2].

Le budget propose une augmentation annuelle des dépenses de près de 70 milliards de livres (2 % du PIB) au cours des cinq prochaines années, financée en partie par des augmentations annuelles d’impôts de 36 milliards de livres. Cela portera les prélèvements obligatoires à un niveau historique de 38 % du PIB d’ici 2029/2030. Le solde sera financé par des emprunts supplémentaires, à raison de 32,3 milliards de livres par an en moyenne, de sorte que la dette nette atteindra 97,1 % du PIB à la fin de la décennie.

Le Bureau de gestion de la dette britannique a annoncé que les besoins de financement bruts pour l’exercice 2024/25 seront supérieurs de 22,2 milliards de livres à ce qui avait été prévu en avril, avec une augmentation cumulée de 145 milliards de livres au cours des quatre années suivantes[3].

La croissance, mais à quel prix ?

Le budget devrait temporairement stimuler la croissance et l’inflation de l’année prochaine de 0,6 % et 0,5 %, respectivement. Le comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre (BoE) se trouve donc confronté à un dilemme qui l’oblige, à court terme, à reconsidérer le rythme des baisses de taux d’intérêt et le taux d’intérêt neutre approprié pour atteindre ses objectifs en matière d’inflation.

Le taux d’intérêt au jour le jour à un an est maintenant de 4,07 %, soit 47 points de base de plus qu’il y a un mois. Cela indique que le rythme de l’assouplissement monétaire va ralentir, le taux neutre étant estimé à environ 50 points de base (pb) de plus. Les marchés évaluent à 80 % la probabilité que la BoE réduise ses taux de 25 points de base lors de sa réunion de novembre, mais à 54 % seulement la probabilité qu’elle procède à une nouvelle réduction de 25 points de base en décembre[4].

Compte tenu de l’augmentation substantielle des émissions à venir, le rendement du Gilt à 10 ans a grimpé de 18 points de base. À titre de comparaison, les retombées sur le marché des réductions d’impôts non financées proposées par Liz Truss et Kwasi Kwarteng en septembre 2022 ont entraîné une hausse de 59 points de base. Le Fonds monétaire international, qui avait fortement critiqué le « mini “ budget 2022, a approuvé les plans fiscaux de M. Reeves, citant ” l’augmentation nécessaire de l’investissement public » pour stimuler la croissance[5].

La zone euro surprend

Par ailleurs, une croissance économique et des données d’inflation plus fortes que prévu dans la zone euro ont déclenché un mouvement de repli sur la courbe obligataire, poussant les rendements à la hausse. La région a surpris les investisseurs avec une expansion de 0,4 % en glissement trimestriel au troisième trimestre, ce qui est nettement supérieur à l’estimation du marché de 0,2 %[6]. Les principaux contributeurs ont été l’Allemagne (+0,2 % contre -0,1 % attendu), où l’économie évitera de justesse une récession technique, définie comme deux trimestres consécutifs de croissance négative.

En France, la croissance de 0,4 % au troisième trimestre a probablement été stimulée par les Jeux olympiques et paralympiques qui se sont déroulés pendant l’été et qui ont masqué les faiblesses économiques sous-jacentes. L’Espagne a également enregistré de bonnes performances (+0,8 %), maintenant sa croissance sur la bonne voie pour atteindre 3 % cette année. Ces bonnes surprises l’ont emporté sur les résultats plus faibles que prévu en Italie (0 % contre une estimation de +0,2 %), où la croissance a été freinée par une contribution négative du commerce net.

Sur le front de l’inflation, les prix à la consommation ont augmenté plus que prévu en octobre, atteignant 2 % en glissement annuel[7], en ligne avec l’objectif de la Banque centrale européenne (BCE) mais au-dessus des estimations de 1,9 %. Le principal facteur a été une baisse moins importante que prévu des coûts de l’énergie, tandis que l’inflation de base est restée stable, à 2,7 % en glissement annuel.

La prochaine réunion de politique monétaire de la BCE aura lieu en décembre. Les marchés s’attendent généralement à une baisse des taux de 25 points de base ; cependant, compte tenu des données solides de cette semaine, la probabilité d’une baisse plus importante de 50 points de base est tombée à 60 %[8].

Chaleur morte

Aux États-Unis, l’incertitude autour de l’élection présidentielle continue de croître, le dernier modèle statistique de The Economist montrant que les deux candidats ont 50 % de chances de remporter la présidence[9]. Le consensus est qu’une victoire de Donald Trump serait légèrement pire pour les marchés obligataires qu’une victoire de Kamala Harris. Ainsi, un balayage rouge le jour de l’élection entraînerait probablement la réaction négative la plus importante du marché à court terme, tandis qu’un balayage bleu serait plus favorable aux obligations.

Toutefois, les analystes politiques ne sont pas particulièrement favorables à l’une ou l’autre de ces issues électorales. Pour ajouter à l’incertitude, des données économiques solides, notamment sur la confiance des consommateurs, le logement et l’emploi, indiquent toutes que la croissance de l’économie est bien supérieure à la tendance.

Au troisième trimestre, l’économie a progressé de 2,8 % en glissement annuel, sous l’effet d’une hausse de 3,7 % des dépenses de consommation, soit le rythme le plus rapide depuis le premier trimestre 2023[10]. Ces dépenses ont été généralisées, couvrant l’automobile, l’ameublement et les articles de loisirs. Dans ce contexte, la voie de la moindre résistance pour les obligations d’État américaines est la hausse des rendements.

Le marché des swaps de taux d’intérêt au jour le jour implique actuellement une probabilité de 84 % que la Réserve fédérale réduise ses taux directeurs de 25 points de base en novembre, avec une probabilité de 76 % de réductions consécutives de 25 points de base en novembre et en décembre[11].

Graphique de la semaine : Volatilité des obligations

Source: ICE BofA Platform, MOVE Index, as of November 1, 2024. For illustrative purposes only.

References:

[1] HM Treasury, ‘Autumn Budget 2024,’ October 30, 2024

[2] Office for Budget Responsibility, ‘Economic and fiscal outlook,’ October 30, 2024

[3] Debt Management Office, ‘Revision to the DMO’s financing remit 2024-25,’ October 30, 2024

[4] Bloomberg, ‘World Interest Rate Probability,’ as of November 1, 2024

[5] The Guardian, ‘Reeves’s £40bn tax rises will boost growth ‘sustainably’, says IMF,’ October 31, 2024

[6] Eurostat, ‘Preliminary flash estimate for the third quarter of 2024,’ October 30, 2024

[7] Eurostat, ‘Euro area annual inflation rate and its main components,’ October 31, 2024

[8] Bloomberg, ‘World Interest Rate Probability,’ as of November 1, 2024

[9] The Economist, ‘New polls reset the presidential race to a dead heat,’ November 1, 2024

[10] Bureau of Economic Analysis, ‘Gross Domestic Product, Third Quarter 2024 (Advance Estimate),’ October 30, 2024

[11] Bloomberg, ‘World Interest Rate Probability,’ as of November 1, 2024

Retrouvez l’ensemble de nos articles Business